護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則

前言
謝詞
導論

Chapter 1 經濟護城河     
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？

Chapter 2 護城河假象      
假的!別被競爭優勢假象欺騙!

Chapter 3 無形資產      
貨架上沒展示，但它們卻價值連城。

Chapter 4 轉換成本   
高黏著性的客戶，他們正是護城河的磚牆。

Chapter 5 網絡效應    
極為重要的優勢，讓我們促膝長談。

Chapter 6 成本優勢   
價格如果是消費者購買決策的主要考量基準，掌握成本!

Chapter 7 規模優勢   
愈大可能愈好，如果你知道如何判斷的話。

Chapter 8 崩解的護城河    
我喪失了優勢，但我永不放棄。

Chapter 9 尋找護城河  
眼前一片迷茫，學習成為智慧型投資人。

Chapter 10 空降大老闆?    
經營者的重要程度，其實遠不如一般人所想。

Chapter 11 真相揭曉時刻   
贏家面貌:競爭力分析的五個案例。

Chapter 12 護城河的價值  
造成你重傷的往往是大家眼中最棒的企業，如果你買太高。

Chapter 13 價值評估工具   
尋找便宜股票的市場操作秘笈。

Chapter 14 何時賣出   
精明的賣出，創造優異報酬，這始終是最難的真理。

結論 報表之外，成為高明的投資人。

 

前言

　　1984年，當我創辦「晨星」（Morningstar），所設定的目標是要協助一般散戶投資共同基金。回顧當時，只有少數金融出版業者提供績效資料，情況大概就是如此。按照一般人負擔的起的價格，提供法人機構素質的資訊，我想我們呼應了這方面持續成長的需求。

　　可是，我還設定另一個目標。我想要營造一個擁有「經濟護城河」（economic moat）的事業。這是華倫•巴菲特創造的術語，是指得以保障企業、防範同業競爭的持續性優勢就如同護城河保障城堡一樣。我在1980年代初得知華倫•巴菲特，並開始研究波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的年度報告。巴菲特精闢地解釋了護城河概念，我認為可以運用這方面啟示協助自己創業，因此這個概念也成為晨星未來從事股票分析的基礎。

　　成立「晨星」當時，我清楚看到市場的需求，但我希望自己所成立的事業能夠有護城河。一旦投入時間、金錢與精力，為何要看著競爭者奪走我們的客戶呢？

　　我期待成立的事業，競爭者應該難以複製。「晨星」的理想護城河包括可信賴的品牌、大型金融資料庫、專屬分析方法、整個團隊的頂尖分析人員，還有龐大而忠誠的客戶群。運用我在投資領域的背景，配合持續成長的市場需求，以及擁有寬廣護城河的事業模型終於引領我踏上旅程。

　　過去23年來，「晨星」經營得相當成功。我們公司目前的年收入超過＄4億，獲利能力在平均水準之上。我們認真擴張與加深我們的護城河，每當公司從事新投資，我們都會記住當初的目標。

　　另外，護城河概念也是「晨星」處理股票投資的基礎。我們相信投資人應該長期擁有具備寬廣經濟護城河的企業。這類企業應該可以在相當長一段期間內，賺取超額報酬隨著時間經過，股價應該會適當反映而創造平均水準以上的獲利。這種處理方式還有額外的優點：長期持有股票，可以減少交易成本。所以，擁有寬廣護城河的企業，應該是任何人投資組合的核心標的。

　　很多投資人可能會說：「我的小舅子建議買進這支股票」或「我在《錢雜誌》看到有關這支股票的報導」。每天的價格波動很容易造成干擾，還有專家名嘴對於短期行情擺動的各種武斷看法。最好還是有某種概念定錨，用以協助評估股票，建立理性的投資組合。這也是護城河價值珍貴之處。

護城河概念雖然是由巴菲特創造，但我們將此觀念做更進一步的延伸。我們辨識護城河的最常見屬性，譬如：高額轉換成本與經濟規模，提供這些屬性的最完整分析。投資雖然還是一門藝術，但我們希望用更科學的方法，尋找具有護城河的企業。

　　護城河是「晨星」股票評估系統的關鍵成份。我們擁有100多位股票分析師，涵蓋100個產業的2,000家上市公司。而股票評等主要取決於兩個因素：（1）股票低於估計合理價值的程度，（2）企業護城河的大小。每個分析師都會建構詳細的現金流量折現模型，用以估計企業的合理價值。然後，根據各位將在本書學習的技巧，分析師會點明護城河評等寬廣、狹小或無。股價低於合理價值的程度愈大，護城河愈寬廣，「晨星」的股票評等也愈高。

　　我們要尋找具有護城河的企業，但也希望按照顯著低於估計合理價值的水準買進。這也是頂尖投資者的做法譬如像巴菲特、奧克馬克基金（Oakmark Funds）的比爾•奈格倫（Bill Nygren），以及長葉基金（Longleaf Funds）的梅森•霍金斯（Mason Hawkins）。「晨星」始終運用這套方法評估眾多企業。

　　評估眾多企業，讓我們擁有獨特立場，並得以保有持續性競爭優勢的素質。我們的股票分析師會定期與同事或資深人員辯論護城河，幫自己的護城河評等做辯護。護城河是「晨星」企業文化的重要部分，也是我們分析報告的軸心議題。

　　派特•多爾西（Pat Dorsey）是「晨星」研究部門的主管，他透過本書與各位分享我們的集體經驗，帶領各位探索「晨星」評估企業的思考程序。

　　派特將協助我們發展股票研究與經濟護城河評等系統。他非常精明、博學，而且經驗老到很幸運地，他也十分擅長溝通，包括寫作與說話都是如此（各位可以常在電視上看到他）。讀者隨後會發現，他擁有一種罕見的能力，可以運用生動而充滿幽默感的方式，清楚講解投資概念。

　　隨後文章派特將說明，根據企業擁有的經濟護城河條件，擬定投資決策，為什麼會是明智的長期方法更重要的是你如何運用這套方法慢慢累積財富。各位將透過自然而有趣的方式，學習如何辨識具有護城河的企業，也將學習如何運用工具估計股票的價值。

　　經由本書，各位將瞭解護城河創造的經濟力量。我們將研究某些擁有寬廣護城河的特定企業，觀察它們如何長期創造平均水準以上的獲利。反之，缺乏護城河條件的事業，通常沒辦法幫股東創造價值。

　　我們的證券分析長海沃德•凱利（Haywood Kelly）與個人投資者事業總經理凱薩琳•奧黛爾博（Catherine Odelbo）對於「晨星」的股票研究也扮演重要角色。除此之外，我們的整體股票分析師人員，對於日常提供的精闢護城河分析，也有極為重大的貢獻。

　　本書篇幅雖然簡短，但各位如果仔細閱讀，我相信不難發展穩當的基礎，以協助各位擬定精明的投資決策。希望各位投資順利，好好享受本書。
謝詞

   任何一本書都是團隊合作的結果，本書也不例外。

　　我很幸運能夠和一群非常有才華的分析師共事，沒有他們的協助，我對於投資的瞭解將遠不如今。「晨星」股票分析師人員的貢獻，使得本書的品質明顯提升，尤其是確認了我某些特定論點的正確案例而已。我能夠擁有一群如此精明的同事，使得每天的工作都成為趣事。

　　特別感謝「晨星」的證券分析長海沃德•凱利，他在編輯方面提供珍貴的回饋還有在多年前雇用我進入「晨星」。我也要感謝股票分析總監希斯•布利里安特（Heather Brilliant），他迅速而平順地分攤我的管理工作，容許我完成本書。另外，Chris Cantore把一些觀念轉化為圖形，Karen Wallace幫我潤稿，Maureen Dahlen與Sara Mersinger緊盯著本書的進度，使其得以按部就班完成。感謝他們四個人。

　　證券分析部門總經理凱薩琳•奧黛爾博，她領導「晨星」股票研究活動，功不可沒，當然還有「晨星」的創始者喬•曼索托，他開創這家世界級的企業，永遠把投資人擺在第一位。感謝你，喬。

　　可是，還有一個最值得我感謝的人，那就是我的妻子凱薩琳，她對於我的疼愛與支持，是我的最珍貴資產。還有我家的孿生寶貝班與愛麗斯，給每天帶來快樂。

導論

　　戰略計畫

　　想要在股票市場賺錢，方法很多。你可以參與華爾街的遊戲，仔細觀察趨勢發展，想辦法猜測每季盈餘數據超過市場預期的企業，但這種做法的競爭相當劇烈。你可以挑選那些股價走勢圖呈現多頭型態的股票，或挑選成長速度超快的企業，但你冒的風險是沒有人願意在更高價格承接你的股票。你可以買進價格非常便宜的股票，完全不理會事業根本的經營狀況，但這些股票雖然有提供鉅額報酬的潛力，但公司也能倒閉而股票變得一文不值。

　　或者，你可以按照合理價格，買進優質的企業，然後讓這些企業進行長期的複利。令人訝異地，很少投資經理人採行這種單純的策略，雖然這也是某些最成功投資人採用的方法。（華倫•巴菲特就是其中最著名者。）

　　執行這套策略所需要遵循的戰略計畫如下：

　　1.尋找那些能夠長期創造平均水準以上獲利的企業。

　　2.等待這些企業的股票價值低於其內含價值，然後買進。

　　3.持續持有股票，直到相關企業的營運狀況轉差，股票價值高估，或者你找到其他更好的替代投資。股票持有期間應該以「年」計算，而不是「月」。

　　4.如果必要，重複前述程序。

　　本書討論內容，基本上是前述第1步驟尋找具有長期潛力的優質企業。如果能夠辦到這點，你已經領先絕大部分投資人了。本書稍後還會提供一些有關如何評估股票價值的小竅門，還有如何決定股票賣出時機的技巧。

　　為什麼要尋找那些能夠在多年期間創造高獲利的企業呢？想要回答這個問題，各位不妨退一步想想企業經營的目的：運用投資人的錢創造報酬。就像一台大型機器，取得資本，投資於產品或服務，並創造更多資本的良好企業；反之則為產出資本少於投入的壞企業。一家企業如果能夠長期創造資本高報酬，就能複利累積龐大財富。

　　企業想要辦到這點，顯然不容易，因為高資本報酬會引來競爭者，就如同花蜜會吸引蜜蜂一樣。可是，這畢竟是資本主義的運作方式資金會尋找期望報酬最高之道；換言之，享有重大獲利潛能的企業，自然會吸引競爭者。

　　所以，一般來說，資本報酬會呈現所謂的「回歸均值」現象（mean-reverting）。享有高報酬的企業，將因為同業加入競爭而獲利減少，報酬偏低的企業，則會因為開發新產品或競爭者減少而獲利增加。

　　可是，有些企業能夠長期對抗無情的競爭，它們能夠累積龐大財富，因此也該納入你的投資組合。舉例來說，安海斯-布希（Anheuser-Busch）、甲骨文（Oracle）與嬌生（Johnson & Johnson）等企業，這些都是高獲利事業，卻能夠面對長期的激烈競爭，而且仍然可以創造高資本報酬。這些企業可能只是運氣好而已，但它們更可能具備一般企業沒有的特質。

　　各位如何找到這類不只目前很棒，而且未來多年期間仍然表現傑出的企業呢？對於你準備投資的公司，你要問一個表面上看起來很簡單的問題：如何防止其他財務健全而精明的業者加入競爭呢？

　　想要回答這個問題，需要觀察所謂競爭優勢或經濟護城河的結構特質。就如同中世紀的城堡藉由護城河阻止敵人，經濟護城河可以讓優質企業繼續保有高資本報酬。如果你能夠找到這類擁有護城河的企業，而且能夠按照合理價格做投資，就能建構優質企業構成的投資組合，顯著提升股票投資的勝算。

　　可是，護城河究竟有什麼特質，而值得我們如此特別強調呢？這個問題的答案，也就是本書第1章的主題。第2章準備談論一些正面因素的假象，也就是一般被視為競爭優勢的特質，實際未必可靠。然後，我們打算藉由幾章篇幅，討論經濟護城河的來源。這些是讓企業得以真正享有持續性競爭優勢的條件，所以我們會花相當大的篇幅講解這方面概念。

　　這是本書第一部分的討論內容。一旦瞭解經濟護城河的意義，接著將說明如何辨識正在崩解的護城河，這是創造競爭優勢之產業結構扮演的關鍵角色，還有企業管理階層如何創造（或摧毀）護城河。然後，有一章個案研究準備討論某些著名企業的競爭力分析。另外，我也會概略談論企業價值分析，因為即使是一家擁有寬廣護城河的公司，如果支付價格過高，仍然屬於不當投資。