Name: 迎接下一波投資熱潮
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人們到底在想什麼？

　　儘管在1990年代掀起網路狂潮，但引發這段期間經濟泡沫形成，進而擴張，終至破滅的主要動力並非網際網路，而是人性。人類的衝動本能足以引發經濟泡沫形成，能量之大，超越網際網路、1990年代、20世紀或美國。每當有奇特的大好機會，伴隨著極度的不確定性而來，我們往往陷入狂亂、天馬行空的想像，經濟泡沫就在我們的衝動本能下形成。縱觀歷史，人們總是深受繁華新世界的承諾吸引，於是啟動了一連串偉大的機會，以及下場悲慘的投資。其間的經濟泡沫不只是「非理性繁榮」（irrational exuberance）而已，它的幕後推手是複雜的人性運作過程，這個過程扭曲了我們對資訊的認知和對競爭壓力的回應。

　　我們了解經濟現況的一般做法是努力追蹤數據，舉凡企業利潤、國內生產毛額、股價、失業率、通膨率都在?。但只利用這些經濟指標，就像光看速度器、里程表，便要判定一部車的性能一樣。本書打開引擎蓋，檢視引擎，揭露人性當中導致經濟泡沫形成的核心運作機制。它解答了一個長久以來的問題：人們到底在想什麼？本書將分析重心放在三大類投資人身上：創立新事業的創投資本家、購併新創企業與推出內部新創計畫（internal initiatives）的大公司、選股投資人。

　　網路泡沫被戳破後，我們所得到的教訓並不是慶幸理性終將戰勝一切，而是經濟泡沫無法避免。經濟泡沫和驅動泡沫形成的狂熱，是經濟活動和人性的基本特質。它們隨時在發生，不是一生難得一見的事件。形成像網路泡沫如此龐大的經濟泡沫確實極不尋常，但小規模的經濟泡沫倒是屢見不鮮。

經濟泡沫的機會和風險一直都在

　　幾世紀以來，每當有空前未有的新奇機會出現時，不論是新開發的市場、新技術或新產品，人們總會被那股狂熱激情深深吸引。至今我們已經歷過多次伴隨創新發明而來的技術泡沫，例如運河、鐵路、汽車、無線電（收音機）、1960年代的高科技公司、個人電腦、生物科技，以及其他許多的創新，每一項似乎都改變了企業產能、商業或社會活動。我們也會因為財務融資方法而引發經濟泡沫，如1980年代的融資收購（LBOs）便是一例。房地產泡沫在世界各地時有所聞，甚至個別公司如長期資本管理公司（LTCM）在泡沫形成過程中也扮演重要角色。新興市場也可能引發經濟泡沫，以1990年代早期的「亞洲小虎」泰國和印尼為例，它們在「亞洲奇蹟」所形成的經濟泡沫中深受其害。這個奇蹟在1997年的亞洲經濟危機中告終，這場金融風暴引發這個地區劇烈動盪，更對全球經濟造成威脅。在撰寫本書時，中國熱有可能形成經濟泡沫，這個國家有10億顧客，正快速成長為全球最大經濟體。

　　在經濟成長期間，經濟泡沫往往在某個產業、某個新市場機會或某個國家中形成，至少從1950年以來，鮮少例外。自從2000年3月網路經濟泡沫化以來，業內人士和業外人士一直在為許多小規模的經濟泡沫擔憂，包括避險基金、指數股票型基金（ETF）、生物科技、委外、奈米科技、社交平台、油價、一些國家的房地產和電漿螢幕等。對每個置身其中的人來說，這每一項都像是「1999年的網際網路」。不論市場機會大或小，群眾狂熱的作用大同小異。這意味著經濟泡沫的機會和風險一直都在。對於一些人來說，將經濟泡沫當做是人類的非理性行為干擾了正常而理性的經濟運作，純屬特殊事件，讓他們比較安心。但既然人性才是驅動經濟的引擎，我們必須將經濟泡沫視為經濟行為的正常結果。

　　前聯準會主席葛林斯潘在1999年針對經濟泡沫和泡沫破滅發表評論時，說道：「這種行為類型是人類互動的重要特性，而令人感到驚奇的是，幾個世代以來，它並沒有明顯變化。不論是鬱金香或俄國股票，市場價格的型態大致維持相同。」（注1）

　　網路泡沫有可能是史上第二大經濟泡沫，僅次於1840年代重創大英帝國的鐵路狂熱；當時，在少數投機客的炒作下，整個英國有5%的經濟產值投資在鐵路建設上，以今日美國的產值來計算，相當於5千億美元的資金。規模有其重要性，大規模的經濟泡沫具有擴散效果。網路泡沫引發了戲劇性的全球效應，好壞參半。當發生像網路泡沫、亞洲奇蹟、經濟狂飆的1920年代（美國進入大蕭條前的十年）、1960年代的「光輝歲月」（go-go era，華爾街的太平盛世）、長期資本管理公司等這樣大規模的經濟泡沫破滅，全球經濟可能因此陷入非常不穩定的狀態。相對的，像生技泡沫這種事就會完全集中在特定部門，而且許多人從不知道那是怎麼一回事。

正如馬克吐溫所下的注解：「歷史不會重演，但有規律可循。」

　　回頭看數十年前或幾世紀前所發生的事件，很難理解那些細微的人類決策和競爭壓力怎麼會演變為狂熱。有些歷史紀錄可以對這些運作機制做部分解釋，但時空的隔閡使得現在的我們無法深入了解當時的關鍵決策者，他們內心的想法、解讀資訊的方法，以及在什麼樣的壓力下促使他們做出不同的投資決定。研究網路泡沫有個好處，是我們能夠和許多決策者對話，從中推導出對事件發展的清楚輪廓。這段期間就像座大型的實驗室，有巨大的克利格式燈（Klieg light，拍電影用的弧光燈）照亮人腦和我們在市場上的行為。不僅如此，由於網路泡沫非常龐大，即使是細微的決策型態都有重大影響，我們也才有辦法看見它們，這些在小型的經濟泡沫中可能觀察不到。

　　網路泡沫當然有它獨有的特徵：它發生在有史以來為期最長的經濟擴張期間；個人參與股市的比率達到歷史高點；引發經濟泡沫的新技術似乎觸及我們生活中的各個層面，從供應鏈管理到私人約會都涵蓋其中；創投資本家在「新經濟」中扮演的角色遠比以往重要。電信產業的管制解除、千禧年和低通膨率也創造了一些獨特的條件。然而，除了上述特徵，網路泡沫仍遵循著一些相當典型的型態發展。網際網路固然新，但背後推動它的人性卻依舊。

　　儘管過去已發生過許多，未來還有更多經濟泡沫等著我們。我們並沒有從歷史中記取教訓。下一個經濟泡沫也許不像網路泡沫那麼大或佔有那麼高比率的經濟產值，不論它的規模大小、創造出什麼機會，引發下個經濟泡沫的人性動機，和1990年代釀成眾多錯誤決策的動機不會有太大差別。事實上，隨著科技創新突飛猛進，有更多投資人能更輕易地透過全球資本市場投資這些創新發明，以及創投產業的規模和觸角繼續擴張，未來甚至有可能比以往更常出現經濟泡沫。

　　因此，進一步了解人類行為如何創造出可能導致毀滅性結果的投資泡沫化，比過去更加重要。我們必須能夠更有效率的管理這些劇變，否則將繼續淪為市場動盪的受害者，而非掌控者。儘管有極少數的投資人很幸運的在經濟泡沫期間大賺一筆，但絕大多數的人，包括個人投資人、創投資本家和企業經理人，都曾因錯誤決策，最後不僅賠了錢，並毀了辛苦建立起來的價值。

　　增進對經濟泡沫中人性面向的洞察力，我們將能更有效率的管理創新發明所引發的劇烈改變，有能力做出更好的決策、更明智的投資，對未來更具前瞻性。同時在經濟泡沫期間，避開使我們感到困惑，走進岔路，做無謂投資，導向錯誤決策的一連串陷阱。對經濟泡沫的運作機制有更深入的了解，能使我們及早認清它們，在泡沫膨脹時妥善管理財富，在泡沫破滅時降低金錢損失。

投機泡沫與投資泡沫

　　縱觀歷史，經濟泡沫的運作機制顯然有許多相似處，雖然如此，還是可以將經濟泡沫劃分為兩種不同的類型。一類是純投機性的經濟泡沫（speculative bubble），存在於股市或匯市等流動性市場。投機泡沫不會為整個經濟的實質部門新增任何產出。投資人只是買賣資產，利用資產價格被錯估的機會，賺取超額利潤。此類經濟泡沫在投資人預期價格會繼續上揚，期待「快速致富」的純投機心理下形成、膨脹。1630年代的鬱金香熱是歷史上最生動的投機泡沫案例。當時，上層階級渴望擁有稀奇珍貴的鬱金香，使得鬱金香的買賣熱絡，景況有如早期版本的股市。花價節節升高，擁有一顆鬱金香球莖便能讓一般老百姓翻身，在一夕之間致富。鬱金香熱是純資產泡沫。1920、1960、1980和1990年代的股市泡沫也有投機泡沫的面向，有相當多的股票完全是以市場追高下的投機價值（而非實質價值）交易。

　　另一類是企業投資泡沫（business investment bubble），此類型的經濟泡沫不只是受投機動因驅動，當有某個新技術或市場機會似乎有龐大而無可限量的成長和獲利潛能時，往往會形成投資泡沫。在這當中，除了快速致富的期待外，還夾雜著改變、改善世界的激情與夢想。鐵路、收音機、1960年代的「光輝歲月」、個人電腦、亞洲小虎和網際網路，全都建立在這種改變世界的願景上。儘管這些泡沫可能產生瘋狂評價的情形，但過程中卻也創造出某些具重大意義的成果，實體企業設立便是其一。一些投資人可能在這些泡沫期間趁著價格飛漲時進行投機性交易獲利，但有許多人無法選擇市場時機，因為他們不能快速進入和退出市場，例如挹注新創企業資金的人或投資新創計畫或購併其他公司的大企業，他們是懷抱著事業目標，進行較長期的投資。不僅如此，投資泡沫不只是資本市場的交易雙方促成，大公司和新創企業的金主們也是重要推手。

　　投機很簡單，企業投資就複雜多了。投資泡沫破滅的原因，不在於這些創新觀點經驗證全然是個錯誤，而在於投資人誤信了有關這些新興技術的誇大說法，包括對它們的獲利能力和實現獲利的進程等有了錯誤期待。歷經時日，這些創新觀點的重大面向終究會一一成真，只是這一路將充滿驚奇。

　　可以確定的是，投資泡沫也會引發投機行為。投資泡沫會和投機泡沫一起發揮作用，並且彼此強化，成為惡性循環。在對鐵路、無線電、個人電腦和網際網路的投資活動中，投機行為都起了很大的作用。關於新技術的不確定因素何其多，投資人要分辨投機性股票和對真正有潛力的企業投資，得費番工夫。

　　投資泡沫的生命週期看起來相當規律。在泡沫膨脹前，有形同碎沫般的努力與實驗致力於解決既有問題和創新發明。發明家和企業家總是孜孜不倦地埋首於工作，而成果通常是混沌未明，不過，有時他們會找到成功的方法，偶爾還會碰巧遇上千載難逢的大好機會，將他們推向經濟泡沫的核心。

　　經濟泡沫往往起始於一項「大改革」，在這個階段，會有項創新發明很明顯的使一些人快速致富或引起廣大投資人的注意。市場形成一個共識：「這是下一波大勢。」平時埋首於各自工作的各行各業人士，不得不停下腳步，注意這項令人驚奇的新機會。愈來愈多的投資人被這股狂熱打動，積極利用這個可賺取驚人報酬的機會。

扭曲資訊與競爭

　　經濟泡沫會扭曲資訊與競爭，這兩股強大的扭力，將嚴重殃及整個經濟。經濟泡沫模糊了我們的心智，使我們無法明辨資訊。就像是看著映現在水晶球或肥皂泡中的景象，我們對現實的認知在投資泡沫期間變得扭曲變形。投資機會的評估資訊總是有限，許多事證就是無法確知。傳統分析試著以產業經驗、知識為基礎，做出有依據的猜測。但在投資泡沫期間，我們面對的機會是如此新奇，鮮少歷史經驗可以供我們形成好的決策。報章媒體一再報導關於首次公開發行（IPO）的輝煌戰績，以及那些聰明又多金的夢想家，誘人的故事、樂觀的情境說明成為焦點，警語被擺在一邊。

　　經濟泡沫持續得愈久，那些懷疑者的觀點愈有可能被當做是錯誤的堅持，因為股市和公司會一再創造看起來可以印證這些夢想家預期的實際資料。隨著時間經過，愈來愈多原本持審慎態度的投資人開始聽信報章媒體的說法，他們的想法轉變了。畢竟，有誰能維持數年一再重申價格太高、公司價值被高估，更何況還有價格在數月內翻一番的事實反駁他的說法。

　　當突如其來的機會看起來會成功且極具價值，平時用來分析投資泡沫的紀律便漸漸被擺到一邊去。結果，難以永續經營的公司卻獲得挹注，種下了經濟泡沫破滅的早期種子。錯誤投資在體質不健全的新創企業上，就像埋下等著爆炸的定時炸彈。由於有太多的不確定因素，投資人和企業經理人渴望有人能提供洞見。當周遭事物似乎都起了變化，有誰能提供真實的資訊，他們又能信任誰？那些新竄起的專家不管有沒有特出見解，他們的一舉一動和評論被視為是，指出哪裡有賺錢投資機會的提示而大受矚目。許多投資人和企業經理人隨著他們起舞，每當這些包括創投資本家、分析師和技術權威在內的專家，公開讚許一家新企業時，所引發的強大漣漪效應，往往遠超過他們提供的洞見價值。

　　同時，不管對這些投資機會是否有足夠認知，在強大的競爭誘因和壓力下，令人極難抗拒經濟泡沫的誘惑。貪婪是種強大的力量。這些誘因吸引了一大群新加入者擁入市場，他們跳進去獵取似乎得來相當容易的驚人厚利。結果，有過多性質相仿的新創企業出現，搶食一個規模過小的顧客市場。市場逐漸飽和，榮景愈來愈難持續下去，泡沫確定即將告終。而投資人在熱情的驅使下，卻仍繼續投入過度龐大的資金，只為了競逐稀少的實質機會。

　　壓力迫使許多投資人偏離了平時的決策方法，即使是懷疑論者也放棄了原本的論點，進場加入這場遊戲，許多人將他們的明智判斷擺一邊。最後，與其改正或甚至獨自一人站出來抵抗群眾狂熱，跟著群眾一起犯錯所要冒的風險反而比較容易控管。由於經濟泡沫期間創造出龐大的財富，在創投資本家、新創企業家和公司的認知裡，金錢是取之不盡，用之不竭，進而促使經營不善的企業實務得以存活。

　　知覺與壓力影響個人在經濟泡沫期間所作的每一個投資決定。這些市場上的個別力量加乘起來，足以影響整個經濟。競逐高報酬的結果，使得資金快速抽離「舊經濟」，集中轉向當紅的「新經濟」。資金流向與新經濟相關的基金和公司，創造出驚人需求，也促使價格進一步膨脹。

　　經濟泡沫引發了市場狂熱和誇大的評價，也提高了實質基礎部門的價格。新創企業需要人才、機器和辦公室，它們也要購買廣告，聘請顧問；大公司也會推出所費不貲的新創計畫。所有這些活動都創造出某些實質需求，有時也會創造出實質的利潤。問題在於這些全建立在泡沫需求和泡沫公司上，當經濟泡沫泡滅，便跟著灰飛煙滅。

　　經濟泡沫消逝並不代表促使它發生的創新發明式微，也不是因為那些夢想家被證實徹底錯了。經濟泡沫破滅的原因，在於投資人對這些創新發明的獲利力和實現獲利的進程有過高預期。高速前進的改革腳步已緩了下來，繼之而起的，是以穩健的步伐大步邁向轉型之路。雖然新技術快速到來，舊技術褪去風華費時甚長。長遠來看，有許多網路夢將一一被印證，但所需時間不是兩年，而是20年。至於其他未料想到的用途，則將為我們帶來極大的好處。

　　經濟泡沫帶給整個社會和經濟的好處，會永久持續下去。鐵路、無線電、汽車、電視、電腦、網路全都徹底改變整個經濟和社會的互動。發生在新興市場的經濟泡沫，例如亞洲小虎和現在的中國，已使許多人民擺脫貧窮，並創造了強大的全球事業。

　　經濟泡沫預示重大變革的來臨，但它們不代表整個旅程。通往目的地的這段路崎嶇不平，我們必須提升駕駛技術，避免再留下殘局。