大股東寫給經營者的8封信 巴菲特、葛拉罕與維權投資人如何影響近代企業的思想與行動？

前言

1. 班傑明．葛拉漢對上北方油管公司：現代股東維權主義的誕生
2. 羅伯特．楊對上紐約中央鐵路公司：襲擊范德比支線的委託書之狼風暴
3. 華倫．巴菲特對上美國運通：大沙拉油騙局
4. 卡爾．伊坎對上菲利浦斯石油公司：企業狙擊手的興起與沒落
5. 羅斯．裴洛對上通用汽車：現代股份有限公司的崩壞
6. 卡爾拉．謝雷爾對上謝雷爾膠囊公司：膠囊裡的王國
7. 丹尼爾．洛伯與維權避險基金：侮辱人的花招
8. BKF資本集團：從眾的侵蝕力量

結語

謝辭
特別收錄：原始信件
 

前言（節錄）
 
　　《大股東寫給經營者的8封信》一書是談論股東維權主義（shareholder activism）──即股票公開上市公司的投資人不願意繼續忍受一個沒能力的蠢蛋來幫他們經營公司，並揭竿而起。多數人消極看待持有大型股份有限公司股的投資行為，如果持股人不認同企業經營階層管理公司的方式，他們很快就會賣掉這項投資標的。不過，也有某些投資人會亦然決定積極介入公司，試圖提高自己的持股的價值。本書就是聚焦在股東由消極觀察者轉變為積極參與者，並著手為他的論述抗辯的那個戲劇化時刻。
 
　　股東維權主義並非近幾年才有的現象。只要是有公眾股東的股份有限公司，投資人、董事會成員和高階主管之間的關係，就難免有陷入緊張狀態的一天。四百年前，憤怒的「荷蘭東印度公司」（Dutch East India Company）股東就企圖藉由遊說活動來擴權，並指控公司董事自肥。到了十九世紀的美國，股東也繼續密切關注經營橋樑、運河、碼頭、鐵路和銀行業務的股票公開上市公司。其中，鐵路業的控制權爭奪戰更是層出不窮，包括1860年代末期戰況激烈的伊利鐵路戰爭（Erie War）。不過，過去一百年堪稱美國公司監督（corporate oversight）領域的戰國時期，企業經營團隊和股東之間頻頻爆發激烈的權利鬥爭，類似的案件數創下歷代新高，而股東權力也因此達到空前高水準。如今，沒有任何股票公開上市公司大到股東無法與之對抗，換言之，除非執行長和董事設法確保公司的投票控制權，否則每個企業都隨時都可能成為被鎖定的潛在目標。
 
　　情況是怎麼發展成這樣的？為何股東能在企業控制權的角力戰中勝出？哪些人是開啟這個所謂股東至上（shareholder primacy）時期的主要參與者？若想了解股東興起的歷程，我建議應該追本溯源──剖析歷史上幾個最偉大的投資人企圖干預股票公開上市公司經營狀況的原始信件。
 
　　我選擇了歷史上八個重要的股東干預經營的案件，同時也在書中附上了那些股東所寫的原始信件：
 
班傑明．葛拉漢對上北方油管公司
班傑明．葛拉漢致小約翰．戴維森．洛克菲勒（John D. Rockefeller Jr.）信件
1927年6月28日
 
　　這是歷史上最早由專業基金經理人發動的股東維權行動之一，在這場運動中，班傑明．葛拉漢試圖說服北方油管公司將剩餘資本分配給股東。
 
羅伯特．楊（Robert R. Young）對上紐約中央鐵路公司（New York Central Railroad）
羅伯特．楊致紐約中央鐵路公司股東的信件
1954年4月8日
 
　　「委託書之狼」羅伯特．楊在1954年對威廉．懷特（William White）領導的紐約中央鐵路公司宣戰，《霸榮》（Barron’s）雜誌將那一年形容為「委託書大戰年」。
 
華倫．巴菲特（Warren Buffett）對上美國運通（American Express）
華倫．巴菲特致執行長霍華德．克拉克（Howard Clark）信件
1964年6月16日
 
　　「大沙拉油騙局」（The Great Salad Oil Swindle）幾乎擊垮了美國運通公司，還觸發一場小規模的股東造反活動。而華倫．巴菲特對這家公司的投資，則是他一生職涯的重要轉折點。
 
卡爾．伊坎（Carl Icahn） 對上菲利浦斯石油公司（Phillips Petroleum）
卡爾．伊坎致董事長暨執行長威廉．道斯（William Douce）的信件
1985年2月4日
 
　　歷經吉姆．林恩（Jim Ling）、哈洛德．西蒙斯（Harold Simmons）和薩爾．史坦伯格（Saul Steinberg）等短暫插曲後，我們進入了企業狙擊手世代，且看卡爾．伊坎如何利用密爾肯的資金奧援，正面挑戰焦頭爛額的菲利浦斯公司。
 
羅斯．裴洛對上通用汽車
羅斯．裴洛致董事長暨執行長羅傑．史密斯（Roger Smith）信件
1985年10月23日
 
　　當通用汽車公司為了將它的最大股東－也是世界上最了不起的商人之一－趕出董事會而支付鉅款給這名股東之際，被毒藥丸計畫（poison pills）與綠票訛詐（greenmail，又譯為溢價回購）擠壓到極限的機構投資人，終於再也忍不下去，停止冷眼旁觀。
 
卡爾拉．謝雷爾（Karla Scherer）對上謝雷爾膠囊公司（R. P. Scherer）
卡爾拉．謝雷爾致謝雷爾膠囊公司股東信件。
1988年8月4日
 
　　謝雷爾膠囊公司的最大股東遭到一名只顧著鞏固自身勢力的執行長和一群受他控制的董事所掣肘。她正好是這名執行長的太太，也是該公司創辦人的女兒。
 
丹尼爾．洛伯（Daniel Loeb）對上星辰天然氣公司（Star Gas）
丹尼爾．洛伯致董事長暨執行長艾瑞克．塞芬（Irik Sevin）信件
2005年2月14日
 
　　在丹尼爾．洛伯一手運作下，一名績效落後的企業執行長遭到「斬首示眾」。隨著避險基金產業逐漸成熟，洛伯和他的同夥也從惹人厭的牛虻也變身為叢林之王。
 
卡羅．坎內爾（J. Carlo Cannell）對上約翰．李文（John A. Levin）與BFK資本集團（BKF Capital）
卡羅．坎內爾致BFK資本集團董事會成員信件
2005年6月1日
董事長暨執行長約翰．李文致BFK資本集團股東信件
2005年6月16日
 
　　幾個精明又享有高薪的避險基金經理人鎖定BFK資本集團，批判該公司付給它表現優異的基金經理人過高的薪資。不過，這一場鬥爭導致BKF公司變成一片焦土，股東價值幾乎徹底遭到毀滅。
 
　　整體而言，這些案例說明了股東維權行動如何運作，也讓人了解公司派與維權股東變得如今這般惡意相向的歷史脈絡。其中幾場爭鬥是典型高調的股東運動，像是惡意的狙擊手或是委託書之狼相關案例。另外，有幾個章節則聚焦在諸如班傑明．葛拉漢和丹．洛伯等創新者，他們以優雅的新技巧來和經營團隊交戰。剩餘的章節則是描述華倫．巴菲特與羅斯．裴洛等擁有改變周遭市場的人格力量的人。
 
　　透過歷史上的事件來研究股東維權運動，就能看出當今投資人對股票公開上市公司的巨大影響力，也會知道這樣的影響力將在未來引發什麼樣的問題。我們也能藉此搞懂董事會的運作模式、驅動經營團隊績效的要素，以及為何企業監督作業有可能糟糕到無以復加。如今這個股份有限公司化的世界，把多到難以想像的責任託付給企業領導人以及掌握企業領導人生殺大權的股東。過去幾個世紀以來，有限責任型股份公司改造了這個世界。未來的局面取決於我們如何管理我們的大型機構。誠如羅斯．裴洛在對通用汽車的其他董事演說時提到的，「我們必須認清美國企業界的一個獨特流程：由於成熟的股份有限公司的所有權不夠集中，所以這些公司的經理人掌握了挑選董事會成員的生殺大權，問題是，董事會成員是股東的代表。」
 
　　羅斯．裴洛發表那場演說後不久便離開通用汽車，並在最緊要關頭離開他向來鍾愛的美國電子數據系統公司（Electronic Data Systems）。裴洛不是唯一對股票公開上市公司的公司治理備感挫折的人。艾莉絲．施洛德（Alice Schroeder）在《雪球：巴菲特傳》（The Snowball）中提到，華倫．巴菲特相信，擔任企業的董事是他最糟糕的商業錯誤。雖然他們兩位堪稱世界上最樂觀且最精力充沛的商業領導人，但不管他們有多麼無法忍受那些股票公開上市公司的董事會，除了咒罵一番，他們也一樣無能為力。如果連華倫．巴菲特和羅斯．裴洛都那麼難以對董事會造成正面的影響，我們這些普羅大眾又要如改善大型股票公開上市公司的監督？
 
　　裴洛和通用汽車的決裂看似股票公開上市公司治理最黑暗的時刻，不過，事實證明，那是公司治理的救贖時刻。眼見GM為了趕走董事會中對維權最不遺餘力且最投入的成員，寧可花費近七億五千萬美元，畏縮長達幾十年的股東們終於按耐不住。他們重新振作起來，開始著眼於他們的應盡義務。從很多方面來說，我們的股東維權歷史，堪稱幕後消極投資人（這些投資人才是掌握美國企業多數投票權的實體）的歷史。在班傑明．葛拉漢於1914年起展開他的華爾街生涯時，典型的股票公開上市公司（就算不是大型鐵路公司）的控制權，還掌握在少數持有大量股份的內部人手中。到了1950年代，股票公開上市公司的所有權分佈逐漸擴散，原本一大批又一大批被少數人持有的股份，一點一滴地分散到急於參與美國經濟成長利益的新一代投資人手中。所謂的委託書之狼就善加利用這個新現象，在市場上搜刮大批求售的遺贈股權，同時啟動精心設計的活動，說服股東投票選他們來擔任企業董事。
 
　　維權股東通常都是一些多采多姿的人物，其中很多人一開始都是以華爾街外部人的姿態，展開維權股東生涯。他們個個懷抱一展身手的遠大志向，而且也都找到一些有創意的方法－他們鎖定股票公開上市公司為收購目標，藉此獲取利益。不過，就核心而言，卡爾．伊坎、羅伯特．楊、哈洛德．西蒙斯、路易士．沃夫森（Louis Wolfson ）和丹尼爾．洛伯其實是同一族類。在「爭取股東權利」口號的背後，躲著一群以追求自身利潤為目的的活躍經濟參與者。本書討論的投資人其實多半屬於反對派角色，他們事後並未推動顯著的根本變革，唯一值得讚譽的例外是華倫．巴菲特。這些投資人的戰術之所以各異，原因只在於他們各自面臨的外在動態條件不同，例如取得資金的能力、企業法律防衛行動、政府監理法規、所有權結構，以及最重要的－其他股東的共鳴。
 
　　我寫這本書的目的之一，是為了協助讀者評估蘊藏在特定維權運動中的學問，同時區隔什麼是優質的干預行動，什麼樣的干預行動又有害無利。每一章內容都深入探討相關的案例，我們可從中觀察過去常聽到的口號和譁眾取寵的手法，進而對主要參與者、他們的意圖和動機做出理性評價。我們將深入探討幾個和股票公開上市公司的結構有關的議題，同時討論諸如毒藥丸計畫等鞏固勢力的手段。但這終究不是一本有關企業監督的理論論文。本書主要是要探討如何做出優質的務實商業判斷，不是如何推行最佳公司治理作業。
 
　　我們將透過這本書體會一個道理：股東維權行動可能被用在良善的用途，也可能遭到濫用。這種運動能對浪費寶貴資產的無效率企業造成鞭策效果，但也可能促使企業經營階層做出有害且引發動盪的短期策略性決策。總括來說，維權運動的關鍵議題在於誰能把公司經營得更有聲有色－是專業經營團隊、一個不太當責的董事會，還是一個只追求自身利益的財務投資者。
 
　　很多學者認為米爾頓．傅利曼（Milton Friedman）1970年在《紐約時代雜誌》（New York Times Magazine）上發表的〈企業的社會責任就是提高自家的利潤〉一文，開啟了一個全新的股東至上世代。不過，如果你現在閱讀米爾頓．傅利曼的那篇文章，便會發現，某種程度來說，他如此解析企業宗旨實乃不可避免。我們將在本書探討股東如何與為何會贏得美國企業界的控制權。從羅夫．納德（譯注：著名的改革暨維權人士）本人的例子就可大略揣摩出箇中緣由──他在2014年發表一份公開聲明，批評自由媒體公司（Liberty Media）在一份股權全面收購提議中，「以虛報低價、惡意隱瞞的手段，低估天郎星衛星廣播公司（Sirius XM）的股東價值」。
 
　　身為一個管理小型避險基金的價值型投資人，我的經驗當然形塑了我個人對股東維權行動的意見。我認為我必須趕緊解釋是什麼潛在因素導致我產生這個偏差，這一點很重要。我的基金持有一個投資部位相當集中的長期投資組合。我們只投資大約十五家企業，而且我們的基金是其中很多企業的最大外部股東。這代表我們為了追求較高的報酬，多少必須在流動性（liquidity）方面作一點犧牲，而且我們的投資人必須是非常長期導向的投資者，唯有如此，我們才能真正落實這一檔基金的策略。但這也代表萬一我們對某一家企業的董事會或經營團隊不滿意，也不太能夠「用腳投票」，而當我們因誤判一家公司的價值而迫於無奈地必須快速出清相關部位時，就會發生非常嚴重的虧損。
 
　　因此，我的基金投資策略是否奏效，取決於那些企業的經理人是否好好經營他們的事業，並明智地配置公司的現金流量。我們的基金所投資的企業的經營階層品質，對基金的績效攸關重大，所以，我總是花很多時間評估企業執行長和董事會成員，我花費在這方面的時間和了解企業業務及評估企業價值的時間不相上下。我必須承認，這個流程有可能很讓人洩氣。在正常的市場狀態下，就算找到一家估值（valuation）低廉的好公司，它通常又會有公司治理方面的毛病。所以，如果我幸運地找到一家估值偏低且營運良好的優質企業，我就會立刻出手，努力不要錯過它。
 
　　擔任基金經理人近九年，我愈來愈不信任股票公開上市公司的經營方式。我通常會在低市值（capitalization）企業的「荒漠」裡尋寶，希望能從中找到不錯的投資概念，但這些企業的公司治理有時真的糟到無以復加。我曾經在投資很大量的資金到幾家股票公開上市公司後，到頭來卻發現他們存心壓榨公司的股東，另外，我也以局外人的身份，冷眼旁觀到更多類似的情況。這讓我對諸如卡爾．伊坎等秉持短線謀利方法的投資人更心懷感激。伊坎無情襲擊企業的行為常引來外界的大力撻伐，不過，每當我開始憎恨他為了牟取短線報酬而將某一家企業變成潛在收購標的的行為時，我還是忍不住會想，天啊，他投資股票公開上市公司已經五十年了，兩相對照，我說穿了不過是若干憤世嫉俗的偽善者之一罷了。身為專業投資者愈久，我就愈能認同卡爾．伊坎絲毫不信任股票公開上市公司經營團隊的心態。如果你可以藉由賣掉一家企業，為自己和其他股東掌握快速賺取利潤的機會，為什麼要留那麼多時間給經營團隊去胡搞瞎搞？
 
　　華倫．巴菲特曾說，如果要他開一門投資課程，「課程內容只會有一個接一個的評價個案研究。」哥倫比亞大學商學院（Columbia Business School，1950年代時，巴菲特在此求學）的很多價值投資課程，主要就是以這個概念為基礎。我也開了一門價值投資課，我要求學生每星期研究一家新公司，我沒有使用任何教科書，也沒有指派任何外部讀物。然而，學生最常要求我幫忙的就是要我推薦值得閱讀的書目。
 
　　遺憾的是，對於胸懷大志、企圖以選股致勝的人來說，由於可歸納出來的長期投資理論概念並不多，故實難以粹煉出一本教人如何藉由長期投資獲取利益的教科書。因此，每當學生問我該讀什麼書時，我總是引導他們閱讀股東寫給股票公開上市公司的董事會和經營團隊的原始信件。一封精彩的股東致企業董事長或執行長信件，足以讓我們了解投資人如何和企業董事及經理人互動，從而體會他們如何思考自己眼中的標的企業，以及他們計畫如何透過這些企業獲取利益。
 
　　這類信件對商業界來說是非常有用的資訊，但令人無法置信的是，這項資訊卻逐漸消失在歷史的洪流裡。我能找到幾十年前大學橄欖球賽的詳細個人成績表，但要找到一家中型企業的1975年年報，卻是困難到令人難以置信。但這其實並不意外，因為長久以來，外界並不重視華爾街及美國企業界的檔案資料庫，一般人認為這些事項太過瑣碎，最後甚至認為這些東西可有可無。總要等到一段漫長的不節制時期結束後，大眾才又回頭聚焦在一些和倫理學有關的書籍（像是《繁華盛事》〔The Go-Go Years〕《老千騙局》〔Liar’s Poker〕《當天才變成蠢才》〔When Genius Failed〕、《大到不能倒》〔Too Big to Fail〕），但不久後，世風又隨即趨於放縱。
 
　　股票公開上市公司內部總是充斥利益抵觸和衝突。要研究這類獨特的機構，最好是從股東和企業經理人及董事交會的斷層線出發。本書將追隨羅斯．裴洛、卡爾．伊坎、華倫．巴菲特和班傑明．葛拉漢等人的腳步，漫步在那條斷層線上。我們無法解答股票公開上市公司的所有公司治理問題，不過某些偉大資本家前輩的經驗，還是足以為我們指點部分迷津。
 
　　我的書桌上隨時都會擺放一套維權股東信件集。在我眼中，其中每一封信都是展現資本主義的影響力的絕佳實例：一個股東決定介入經營階層的關鍵論點被濃縮為一封信。商業界有時候很骯髒，而我認為要了解這個領域，最好的管道莫過於研究當中的許多衝突。這些信件代表美國商業界最有意思的一群參與者的聲音，而透過這些聲音，我們也得以了解美國商業界的真正運作模式。