譯序
這是我第二次翻譯墨爾丁和坦伯的著作。前一本《Endgame:終結大債時代》談的是各國政府無上限的舉債,這本《Code Red紅色警戒》談的是各國央行無止境的印鈔。
不論是政府舉債還是央行印鈔都是舉著「救市」大旗,理由正當,手段正確,儘管有「圖利邪惡銀行家」的反對聲音,銀行貪婪的形象也不怎麼討人喜歡。像是高盛全球董事長兼執行長布蘭克梵(Lloyd Blankfein)有一次脫口而出:「高盛做的是上帝的工作。」不過政策的大力支持的確穩住了金融體系不致全面崩潰,否則今天我們所在的世界恐怕早已極度大蕭條。有時候在危機當下的處置只能以止血為先,很難兼顧債務高漲、貨幣貶值、通貨膨脹,甚至道德風險、貧富差距、公平正義的問題。事後的指責和批評或許正確,但沒人能保證如果自己站在第一線和風暴作戰時,還能淡定地兼顧各方的要求。
不過,對抗風暴正確的政策並不代表永遠正確。各國政府步調一致地採取了印鈔和舉債政策穩定了局勢後,並沒有適可而止的收手,而是食髓知味的繼續下去:經濟停滯成長?印鈔!民間消費不佳?政府借錢投資!出口動能不足?中央銀行出手引導匯率貶值!政府手中原本用於短期刺激、穩定局勢的貨幣和財政政策,自2008年開始居然已用了六年!這應該不是暫時性的,而是持續性政策的一部分。美國聯準會總共印了3.8兆美元購買各式債券;歐洲央行9月宣布自2014年10月起實施歐洲版的購債計劃,到了2015年,全面的公債收購更是如火如荼展開,金額達到1.1兆歐元;在日本,除了中央政府每年破紀錄的預算之外,日本央行每年要印60至70兆日圓的鈔票。另外還有新興國家因應自家貨幣升值壓力而釋放的資金,更是無法計數。還有企業趁著低利發債,投資人瘋狂搶進,自2008年以來,全球債市規模激增逾40%,高達100兆美元!
經濟學的成就之一,是解釋了許多長期以來難以系統歸納的人類行為,並判斷人類面對市場變化和政策走向的反應。例如在一般情況下,價格下跌會誘發額外需求、利率下降會增加投資等等。不過,這些都僅只是短期間經濟行為的「反應」,並不涉及對未來經濟行為「變化」的判斷。直到理性預期學派(Rational Expectation School)的出現,才讓人類「洞察未來」的本能獲得了解釋。在理性預期的解釋中,人們在決定未來經濟行為,會以可能收集到的所有訊息作為依據,這包括了過去紀錄和對未來變化的判斷,在謀取最大經濟利益的前提下,會採取適當的措施因應。如果未來的變化真如當時的判斷,則因為提前採取因應措施,使得這個變化無法達到應有的行為「反應」。在理性預期的思維中,政府受到衝擊最為強烈。因為政府對訊息的反應不如公眾那樣靈活,決策有其「遲滯性」,包括實施時間的遲滯和產生效果的遲滯,因此常態性的經濟政策對實際經濟行動產生的影響相當有限,而且會被公眾的合理預期所抵消。要讓政策出現效果,唯有讓政策的出現超出公眾的預期之外。
全球央行的集體印鈔行為,在2008至2009年的確震撼了全球金融市場,誰也沒料到風暴來得又急又快,也沒想到政府用這種前所未見的手段(除了日本曾在2001年採取了類似政策之外)。因此我們所看到的,是金融市場崩跌之後的直線反彈。同樣的,聯準會2010年8月突如其來宣布第二次量化寬鬆;歐洲央行2011年10月面臨歐債危機高點時,推出的「長期再融資計劃」(LTRO);日本央行於2012年宣布無限量的購債計劃,直到通貨膨脹達到2%為止;這些都是超出公眾預期的政策,也的確造成經濟活動的變化。如美國經濟自2011年中開始走穩,尤其是房市開始復甦;歐洲債務問題雖然延續,但歐豬五國引發的風暴戛然而止;而日本製造業和房地產出現過去十年少見的活力,物價膨脹率在2013年再次由負轉正(1%)。
只不過,自2013年下半年起,全球經濟開始欲振乏力。各國央行鈔票繼續在印,但早就不稀奇,反而因為大家都在印鈔票,導致貨幣戰爭一觸即發。經濟活動開始回到基本面:美國跌跌撞撞的低度復甦是主要國家中最佳的;歐元區的通縮壓力已抑制需求和就業;而日本,經過2013年的激情後,被消費稅一棒打回原形,日本消費稅在2014年4月從原本的5%調升至8%,導致第二季經濟年衰退6.7%,消費和投資雙雙衰退5.1%,原因是日本人在新的消費稅制實施前,把該買、想買、本來打算以後買的東西提前買完了。不僅如此,第三季繼續下滑1.9%,正式進入經濟衰退!逼得安倍政府將第二階段的消費稅調升延遲至2017年4月(原本規劃2015年4月再調升至10%),並且大動作解散國會尋求民意支持。這不啻又是一次經濟活動理性預期的活教材。
在一片印鈔聲中,投資者是最受惠的一群。2014年經濟狀況已放緩,IMF和OECD分別調降了全球今明兩年的經濟預測。但在利率幾乎為零的狀況持續下,滿坑滿谷的鈔票無處可去,只有往金融市場和房地產市場搶進。歐美股市場迭創歷史新高,本益比(P/E ratio)早已超過長期平均;殖利率還在持續探底,2007年時的三個月期定存單利率比現在的垃圾債殖利率還高,新興市場債券和高收益債依舊炙手可熱;美國、英國、澳洲、加拿大房價相對經濟不成比例地回升。勇於擁抱風險的投資者依舊笑開懷,眼前雖然經濟表現普普通通,但也沒有什麼立即性的大風險,美國低度但穩定的復甦似乎成為最大的信心來源,讓人刻意忽略了來自歐洲、中國、日本、新興國家的潛在危機。
金融市場往往用金融和經濟的角度來解釋眼下的世界,並用同樣的方法預測未來。為了維持金融市場「穩定增長」的現象(或是投資人心中願望的投射),任何事件的發生都會以中性的結局作為預期核心,也就是「不會有太偏激的事發生,一切會回歸常態的發展」。在投資的風險分析中有一種方法稱為「情境分析」(scenario analysis),也就是將一件事情未來每一種可能的發展方向作風險評估,在大多數的情況下,「基本情境」(base scenario)的發生機率往往最高,最佳情境(best scenario)和最差情境(worst scenario)發生的機率往往很低。過去幾年間,全球發生許多經濟或非經濟事件,如希臘會不會脫離歐元區、歐元會不會瓦解、西班牙會不會要求歐盟紓困、義大利大選會不會變天、克里米亞銀行危機會不會擴散、美國會不會攻打敍利亞、伊朗禁運會不會推升油價、南北韓會不會開戰、釣魚台問題會不會引發中日戰爭、美國會不會掉入「財政懸崖」、美債會不會違約、還有中國房地產會不會泡沫化等等。從事後諸葛來看,這些事件最後的結果往往和基本情境相去不遠,最壞的情況終究沒發生。但這並不代表從金融和經濟出發的分析和預期方式是對的,金融市場最不願意看到的就是不確定性,絕大多數的投資者都有「風險趨避」的傾向,用「天下本無事」的態度來面對。只是,當爆發危機的那一次,勢必是最差的情境,也許就是在九十九次準確預測基本情境發生後,第一百次遇上了「黑天鵝」。
下一個危機會在為何爆?在那哪兒爆?何時爆?老實說,沒有人知道。本書作者認為,在判斷能力差,卻又大權在握的中央銀行領導下,大量印鈔最終必然導致各國貨幣戰爭、貿易保護、通貨膨脹的結果。讀者如果要從書中得到下一場風暴究竟在哪,也許又會大失所望。或者,這種期待根本得不到答案,直到風暴真正開始。有可能是大量印鈔,通膨和債信都在崩壞邊緣的美國;有可能是經濟疲態已現的歐洲;當然也有可能是作者長期看空,「飛向擋風玻璃」的日本(在此順道提一下,作者長期看空日圓目前看來完全正確,想必也從中獲利頗豐)。不過,這些都是經濟問題導致的危機,我天馬行空的想像,也許這次的黑天鵝是非經濟因素呢?
像是:美歐和俄羅斯在烏克蘭的爭端,經濟制裁已影響到俄羅斯的企業民生,普丁還有什麼籌碼可用?(像是……天然氣禁運至西歐?)別忘了石油危機的發生,是因為埃及和中東產油國不滿美國支持以色列的立場所導致的禁運。伊斯蘭國(Islamic State, IS)的崛起,從中東擴散到全球,恐怖攻擊已在加拿大、澳洲、法國出現,會不會出現更意想不到的事件?中日、中越、中菲在東海、南海的領土爭議有沒有可能因為一件小事而擦槍走火?美國倡議環太平洋伙伴協議(TPP)圍堵中國,對中國出口的鋼管、橡膠、太陽能產品課以反傾銷稅,中國反制控告歐洲汽車壟斷、藥廠行賄,並禁用微軟(Microsoft)和高通(Qualcomm)的產品,大國間的貿易戰嘴上不說,實際上早已開打,會不會引爆全球貿易的大災難?還有,產油國間另類貿易戰爭導致油價在2014年底直線下挫,印尼、委內瑞拉、奈及利亞、俄羅斯的財政經濟能支撐得下去?石油業者的公司債價格已經下跌,全球瘋狂的債市是否有所準備?甚至,伊波拉(Epola)病毒會不會擴散到西非以外,重演十一年前SARS的恐慌?信心崩潰是風暴發生的根源,但崩潰的原因有時並非是經濟議題。
最後,我特別推薦讀者詳讀本書十至十二章,作者對眼下危機的投資策略作了相當詳盡的說明。本人從事投資十餘年,讀到本段實心有戚戚焉之感。投資大眾和客戶往往接收到的是每日無止境變化的市場訊息,以及各方推薦琳瑯滿目的投資商品。往往沒有把心思放在根本的投資哲學(investment philosophy)和自身投資需求上。這些看似形而上的課題才是造就長期投資績效差異的根本所在。作者不僅把釣竿放到讀者手中,也給了幾條魚,像是哈瑞‧布朗(Harry Browne)的「永久性投資組合」(第十章),以及通膨環境下的五條護城河(第十一章)。讀者應從中思考這些投資翹楚的投資思維,而不是得到明牌的沾沾自喜。
其他的,就請讀者心領神會。
唐祖蔭
推薦序
我很榮幸應祖蔭兄之邀為本書的中文版作序。與祖蔭兄認識將近十年,他可謂台灣金融界年輕一輩中相當具有天分的專業投資人員。與多數僅專注在增進自身投資技能或金融領域理解的同業不同,祖蔭兄對投資有著天生的熱情,並且樂於與大眾分享頂尖的投資知識,從他過去自己的著作或這本《Code Red紅色警戒》譯作都可見到。在祖蔭兄邀稿之前,我並沒有機會拜讀本書。但在翻閱數次之後,我發現本書對我自己都有極大的助益,相信對每個讀者來說,無論年齡大小、所得高低、職業類別,都會感到受益良多;原因無他,我們都身處於今日全球金融體系當中的一部分。因此,我特別向台灣的讀者極力推薦這本譯作。
過去二十多年本人從事於金融服務業,1990年間擔任研究分析人員,2004年擔任投資長,管理2,000億美元的投資資產,目前服務的全球資產管理公司則掌管將近4,000億美元資金。儘管自詡為一位專業投資人員,我也未曾想像會經歷2008至2009年間如此嚴峻的金融危機。我至今仍清楚地記得,2008年9月30日我應特許金融分析師協會(CFA Society)之邀,在紐奧良(New Orleans)作一場關於長期策略資產配置的演講。我在29日傍晚5點左右飛抵紐奧良,進入旅館後打開電視,當天的道瓊指數暴跌了777.68點,跌幅約5%,大約像是一間擁有7,500億美元的上市公司資產瞬間蒸發。當天全球各地哀鴻遍野,超過2兆美元資產消失無踪。如果作個比較,2013年台灣的GDP大約為4,890億美元。不僅如此,第二天以及接下來的一週都繼續下跌,跌勢似乎無止盡。第二天我在演講時,每個人臉上盡是驚恐,我認為他們之所以願意出席我的午餐演講完全是出於禮貌,在當時的狀況下沒有人想要來聽演講。
現在回頭看看,金融危機幾乎傷害了每一個我所認識的人(除了及時放空獲利的少數幸運的避險基金經理人之外),沒有人想要再經歷一次。如今五年過去,我幾乎已忘記那段慘痛的時光,依舊忙於工作及「新」的挑戰。五年過去,全世界似乎也回到正軌,從GDP失業率數字來看,美國經濟幾乎完全復原,通膨壓力不高,利率水準也在低點。我們似乎已忘記那段時間的教訓,更重要的是,我們遺忘了那些把我們推向危機的前因後果。
身為「業餘」的經濟研究者,在金融危機後我也曾拜讀過多本著作,讓我瞭解並思考2008至2009年間的金融危機,究竟是那裡出了差錯。就在我們逐漸淡忘五年前的恐慌、痛苦、憤怒,以及如坐雲霄飛車般的心情激盪之時,這本《紅色警戒》讀來的確令人耳目一新。儘管沒有人願意回到過去,但為了保護自己,無論是投資散戶,為的是替自己的退休金保值/投資;或是專業投資人,為客戶的資產做出更好的投資;還是政策制訂者,為未來可長、可久的成長打好基礎……都得認真面對。
本書的閱讀價值極高,許多類似著作的分析多集中在2008至2009年間全球經濟到底是出了什麼問題,本書卻是從不同的、但更重要的角度出發;作者墨爾丁與坦伯花了許多時間細細研究2008至2009年之後發生了什麼事,並指出一些政府和中央銀行的動作的確讓全球經濟免於衰退。他們卓越的分析能力不斷提醒我們,如果不採取行動降低過多的債務和金融系統內的流動性,不久的將來就會出事。作者以充沛的知識背景,在書中多次直接點出這樣的見解。
不僅如此,作者也為如何投資和保護個人資產提供了實務上的指引。首先是要分辨市場中的訊息(information)與噪音(noise)。作者指出,目前市場上投資人面臨許多不必要的噪音,例如媒體,總是強調昨天發生的短期「新聞」。目前台灣現況也是如此,台灣媒體環境處於高度競爭,新聞工作者往往把平時隨機發生的事件刻意放大其效果,製造出「恐懼」的氛圍,以擷取觀眾的目光。這往往造成人們採取情緒性且非理性的態度,而不是以長期投資的立場應對。進一步來說,多數媒體報導的金融市場消息,對投資散戶而言,比毫無價值的噪音還糟糕,它只會導致極差的行為模式,讓投資人損失更多。
本書的副標題:「危機下的財富生存之道」以及極具說服力的分析結果,或許讓部分投資人以為,作者在書中會拿出一些錦囊妙計,讓他們能毫無懸念的增加投資收益。只不過,如果想要從本書中找到妙方魔法或真金白銀的人,恐怕是會大失所望的。事實上,我能保證沒有人具備在每一個時期都贏過大盤的魔法,這根本不可能出現。如果真有其事,那個人也不會告訴任何人,因為就算只是具有些微地贏過大盤的能力,都能保證他或她足可獲取可觀的財富,因此不可能公諸於世。作者以其真正的專業投資人(而非一般媒體)的觀點,告訴大家只有魔法方程式,而沒有魔法解答:
1.分散、分散、再分散。別把雞蛋放在一個籃子裡。這可以說是市場教導大家唯一的免費午餐(free-lunch)。每個人都領得到。每個人的投資組合中都應該有規劃多種類型風險—報酬的資產。
2.專注在整個投資組合的長期風險──報酬,而非個別資產。沒有人有妙方能保證每一筆投資都是安全或都一定賺錢。因為市場存在不確定性,一定會有些投資不如人意。只要整體投資組合夠分散,且沒有過度暴露在非系統風險中,就不會出什麼大事。
3.最簡單的莫過於控制投資成本。千萬記住,因為投資所付給某人的每一塊錢都是一種損失成本;所以,請控制看起來微小的成本,這些小小的成本隨著時間經過,卻能造成極大的投資績效差距。
4.最後,把心力放在長期風險和報酬上。不是每年,當然也不是每個月。短期的市場行為極難預測,並且充滿噪音。只關心短期訊號不僅不可靠,更重要的是,投資成本會大幅提高。加州大學柏克萊分校的Terry Oden教授曾對台灣投資人進行研究,發現台灣投資人平均每年額外損失2%至4%在「買高賣低」的交易上。投資人必須要有長期投資策略,並且降低週轉率和交易成本。
衷心期盼市場給予各位滿意的回報。
──陳鵬(Peng Chen), Ph.D., CFA
Dimensional Fund Advisors Pte. Ltd.執行長
Dimensional SmartNest董事長