指數投資末日：ETF 還是好標的？威脅被動投資的六大未來趨勢

前 言 好日子要結束了
序 章 指數基金不是好投資？

第1章    所有成長指標都在走下坡
為什麼成長減緩
你必須知道的事實
衡量經濟成長率的簡單方法
為何未來幾年經濟成長率仍將持續減緩
其他國家的生產力成長動能
經濟成長率偏低的後果

第2章    大難題
長期的平均報酬
長期多頭與空頭
美國人與聯準會的情愛糾葛
貨幣政策對於股票和債券市場的長期影響
股票究竟有多貴？
為何近年多數股票市場忽略基本面？
薪資菲利普曲線的平緩
何時薪資菲利普曲線會回復正常？
高階機器人的關鍵驅動力：成本優勢
對於通貨膨脹的影響：兩個極端
英國勞動市場前景
▍投資建議

第3章    債務超級週期結束
債務超級週期的本質
目前的債務超級週期可持續多久？
後危機環境的債務累積
信用循環與經濟成長率之間的連結
低利率拖累生產力成長率
低利率導致更多的風險追逐
低利率傷害確定給付制退休金
債務超級週期的終結：下一步會是什麼？
▍投資建議

第4章    嬰兒潮世代退休
退休的嬰兒潮
全球快速老化
因國家而異的挑戰
人口老化對於經濟成長率的影響
人口結構變化可以告訴我們什麼？
人口老化與通貨膨脹
國際清算銀行研究
不同年齡人口的整體消費支出
人口老化對健康醫療支出的影響
為何美國的前景比歐洲要樂觀
我對歐洲的看法是否太悲觀？
▍投資建議

第5章    中產階級消費能力下降
消費能力下滑
趨勢發展並不站在我們這邊
真相
貧富差距擴大
比你的父母還要窮
麥肯錫研究
全球化與低利率影響
如何刺激總需求
我們還可以做什麼？
▍投資建議

第6章    東方國家興起
新興市場的投資機會
對東方的定義
強國的意義
經濟實力從西方轉移到東方
經濟實力的進一步思考
不良的誘因結構：來自真實生活的案例
什麼時候中國會超越美國？
其他實力
中國對亞洲其他國家可能造成的影響
中國故事的陰暗面
▍投資建議

第7章    化石燃料耗盡
為何化石燃料將耗盡？
評估化石燃料的傳統方式
全球能源生產：頁岩能源出現之前與之後
頁岩能源生產有未來嗎？
傳統結論
能源模型：決定能源價格的替代方案
更多關於可用能模型
你應該採取何種方式？
為什麼說是化石燃料之死？
▍投資建議

第8章    財富占GDP的比例回到平均值
背景
與經濟成長理論的連結
對金融資產價格的影響
何時會發生？
對基本理論的批評
▍投資建議

第9章    完美經濟風暴
古典總體經濟學方法
可用能方法
人口結構方法
個體經濟學方法
經濟成長率評估方法的差異
六大結構性趨勢速描
不同結構性趨勢如何相互作用
唯一例外：東方國家崛起
自動化的影響

第10章    如何提高生產力？
問題總結Ⅰ
人口結構
貨幣政策
財政政策
自動化
新的能源形式
與時間賽跑
通貨膨脹能解決問題嗎？
問題總結Ⅱ
對費爾德斯坦方法的批評

第11章    未來會如何？
服務老年人口的高昂成本
幾個重要的問題
我們已面臨轉折點？
新民族主義年代
貨幣政策的終結？
關於債務毀滅的一些想法
延遲與祈禱
如何刺激需求
費爾德斯坦有可能正確嗎？
被寵壞的世代
根本原因
直升機大錢

第12章    當指數投資不再管用，怎麼辦？
承擔四種不同的風險
貝他風險
阿爾法風險
信用風險
珈瑪風險
哪些地方不要去？
未來貝他報酬率會是多少？
我最愛的珈瑪風險
最後幾句話

參考書目
致謝

 

前言　

好日子要結束了

　　所有成長指標都在走下坡。包括GDP、生產力成長率、勞動力成長率、通貨膨脹率，所有經濟數據都呈現下滑趨勢；利率持續走低、股價未見成長。為了做出這樣的觀察，我已經選擇將經濟數據中的週期性因素去除。利率勢必會隨著景氣循環而浮動，但長期趨勢確實是在下滑。

　　不過，景氣循環並非是本書重點。本書主要是探討經濟的六大結構性趨勢。當債務的超級週期（super-cycle）接近尾聲、當大批戰後嬰兒潮世代退休、當先進國家大部分勞動人口的生活水準下滑，這一切的背後必定有根本原因，本書的目的便是找出這些原因。

　　我期望能透過這本書，提升投資人的知識水準；幫助他們了解實際發生的情況，以及為何未來數十年我們將面臨諸多挑戰；同時讓投資人明白，只要適當地調整投資策略，未來的投資環境依然可期。如果你仍繼續應用過去35年多頭行情時有效的投資技巧和方法，不會有好結果。

　　你或許會提出下面聽起來頗有道理的問題：為什麼要寫一本書，討論多數人都知道即將發生的趨勢？

　　因為我發現多數人對這些趨勢的理解非常粗淺；因為我發現很少有投資人認真思考，這些趨勢會如何影響未來數年的經濟活動與金融市場；因為當這些趨勢同時發生時，很有可能創造出足以形成完美經濟風暴的條件。

　　有些投資人或許不同意，認為其中有些論點有待商榷。例如，在利率走低的情況下，為什麼經濟仍不見起色？不過，這些投資人通常不了解背後真正的原因。經濟成長趨緩不全然是全球金融危機爆發後所導致的現象。自1970年代，每10年經濟成長率便會出現減緩，這也是第1章要探討的主題。

　　第2章我會說明一個重要的難題。雖然近幾年所有經濟數據均呈現下滑，但為什麼股價仍不受影響？多數人認為，量化寬鬆（quantitative easing, QE）政策是導致近幾年投資人蜂擁投入股市的主要原因。不過，在第2章我會說明，還有其他市場動態導致股價居高不下。

　　第3章我會更進一步說明六大結構性趨勢的第一個趨勢「債務超級週期的結束」。自第二次世界大戰結束後，全球債務有增無減。如果任何人期望金融危機的爆發能清除債務（我曾經這麼想），必定要大失所望。2008年之後，某些國家的民間債務確實出現下滑，但是幾乎所有國家的總體債務均急劇上升。在這一章我會說明為什麼債務無法縮減，以及接下來會發生什麼事。

　　第4章我會深入探討第二個大趨勢「嬰兒潮世代退休」。儘管所有人都知道未來的人口結構變化讓人憂心，但是讓我感到不可思議的是，竟然很少有人關注這個議題，特別是當我們看到人口老化如何傷害日本的經濟，而且一直持續至今。在六大結構性趨勢中，這或許是最重要的一項趨勢。

　　第5章要討論的趨勢，直到最近才被移至我的雷達螢幕前方。先前完成的書稿並未包括這項趨勢，但後來我發現這個趨勢非常重要，不應被排除在外。我稱之為「中產階級消費能力下降」，主要討論已開發國家的實際收入減少如何影響消費支出。這項趨勢將影響全球已開發經濟體中三分之二的家庭，在影響最嚴重的國家，有超過90%的家庭會受到波及。因此，對於經濟的影響不可小覷。

　　第6章我將焦點轉向亞洲，我稱之為「東方國家崛起」。原本希望取名為新興市場崛起，但我不認為南美洲經濟能像亞洲一樣顯著成長，雖然我希望它可以。毋庸置疑，未來幾年亞洲地區的生活水準將大幅提升。我會說明這個趨勢如何影響我們所有人。

　　第7章的重點是能源，我稱之為「化石燃料耗盡」。歷經2014∼2015年油價空頭，很難讓人相信這一切會發生，但如今便宜的石油正要被消耗殆盡。幾年前，中東國家仍能以非常合理的價格無限量出產石油，但未來已不再可能。另一方面，頁岩能源產業的崛起形成新的競爭門檻。因此，我增加了「可用能」（exergy）的概念，或許你之前未曾聽聞過。「可用能」可以部分解釋為什麼所有經濟數據呈現下滑。

　　第8章要探討的趨勢，就許多面向來看，比較像是某個特定主題、而非趨勢，而且很有可能成為全球金融危機的最終結局。我將這項趨勢／主題稱之為「財富占GDP的比例回到平均值」，這可能是六大趨勢中最鮮為人知的一項。自1980年代初期開始的多頭行情——為投資人創造超高的報酬——不僅是絕對數字很高，即便與歷史上其他時期相較也非常可觀。但是從長期趨勢來看，財富成長的速度不可能高於經濟成長的速度（反之亦然）。因此，財富占GDP的比例回到平均值是必然的現象，只是時間點的問題。

　　在第9章，我改變方向，轉而說明這些趨勢如何彼此交互影響。如果事情還沒發生，它們在什麼時間會影響金融市場？而且最重要的是，要如何合理地推測影響的程度與範圍？我會進一步說明，第3章到第8章探討的六大趨勢有可能同時發生，並形成完美經濟風暴。

　　第10章我會探討提升生產力的方法。眼前有什麼辦法可以增加我們的收入？還有什麼因素可以讓全球生產力再次成長？雖然我確信未來幾年必定會發生這六大結構性趨勢，但有些因素會降低這六大趨勢所帶來的衝擊。我確定如果發生某件事，會徹底改變整體局勢的發展，但容我暫時保密，到第10章再為大家揭曉答案。

　　第11與第12章是本書的結論。第11章我會從較為理論的層面提出說明，第12章將總結未來幾年的投資環境變化，提供投資人參考。所有事情都沒有絕對，我會說明六大結構性趨勢最有可能導致的結果，並指出哪些國家最有可能度過危機，哪些國家不會。

　　當你閱讀本書時，可能會發現許多圖表都以美國的數據為主。我必須強調，這本書並非以美國為中心；但本書所討論的許多趨勢，只有美國有比較完整的統計數據。幸運的是，這部分影響不大，因為這些趨勢（幾乎）是全球共通的現象。

　　如果有某個趨勢對某些國家的影響大於其他國家，我會特別指明。其中最明顯的例子便是人口老化，歐洲的老化問題比美國嚴重，但我們也不能忽略美國面臨的人口結構挑戰。德國現在約有8,100萬人，50年後，德國的人口將縮減至7,000萬。人口的大幅縮減將會影響所有事情。