推薦序1
一本了解索羅斯的最佳入門書
坊間有不少關於索羅斯的著作,而此書以對談的方式呈現,我個人相當喜歡!儘管索羅斯對於全球的金融、社會、政治、哲學等不同領域都具有相當程度的影響力,在此以我專長為投資分析師的角度,聚焦於對投資人的啟發為推薦之重點。
若要了解索羅斯在投資領域的思考邏輯,最有效的是從以下兩個面向入門:在理論架構上以「反射理論」與「盛衰循環理論」為基礎;在實務投資架構上則是以全球總體(global-macro)為導向,跨資產類別的投資架構,以及風險控管系統。
在理論架構方面,可以在索羅斯於一九八七年問世的第一本著作《金融煉金術》中找到相關闡述。然而,在本書一九九五年出版時,他多次提到前作有許多地方「顯然講解得不是很好」,於是在此再加以補充說明。對於多年前已經拜讀過《金融煉金術》的我,在本書中吸取多項重要的補充見解,確實對於理解他的思維邏輯臻於完備。
至於實務投資操作方面,量子基金的結構非比尋常,不僅僅是採用了期貨、選擇權這些衍生性金融商品,更重要的是「立體的思維」。索羅斯舉例說:「一般的投資組合恰如其名,是一個扁平的公事包,而量子基金的投資組合則是立體、三維的建築物,有它的結構,也就是槓桿。我們將權益資本(equity capital)作為基底,建構出一個以手中證券擔保價值(collateral value)為支撐的三維結構。」這便是此書最具可看性的其中一個重點所在。
實際上,量子基金雖然確實有運用期貨等衍生性金融商品,但並非許多人印象中的高槓桿操作,殊不知有時只為了對沖風險,有時是要增加多頭或空頭部位的投資比率來進行微調操作而使用。不少投資人對於索羅斯「一九九二年做空英鎊,獲利超過十億美元」、「一九九七年狙擊港幣」這些史詩級戰役的印象深刻,然而一定要理解,量子基金整體規模相當龐大,那些部位並不會讓整體投資組合呈現高槓桿狀態;其次,在立體的架構下,有些部位彼此間會構成風險對沖的狀態,而使得整體投資組合的風險並沒有想像中來得大。
索羅斯說明:「我們希望將資本沿著三個軸來做投資,也就是股票曝險、利率曝險與貨幣曝險。每個軸的曝險值範圍都落在正負一○○%之間。但這些風險中,有的會相互強化,因此我們極少讓自己的權益資金對任何一個軸的曝險達到百分之百。有時候會出現第四個軸,因為我們偶爾也會把資金配置在大宗商品上。近期我們又新增了第五個維度,進行產業投資。」
他所描述的架構,與我過去投資操作的實際做法是高度相似的,我們並不會單獨押注在某一個方向(例如認為未來股市會上漲),然後買好部位期待它上漲;而是我們的投資組合當中永遠至少會跨三種以上不同類別,例如股票、債券、商品及原物料,外匯等等,再者每一種資產對於利率風險、通膨風險、匯率風險、政策風險,或其他可能影響到資產價格變動的重大風險,反應不會都是同一方向;有些是正相關,有些是負相關,而且相關係數以及變動率的敏感度也有所不同。因此,真正的投資組合管理精髓在於風險管理、部位控管,而非侷限在賭誰的看法對或錯。市場上不會有人永遠看對,然而,贏到最後且累積最多資產的人,往往是風險管理方面的高手。
我相當認同索羅斯所說,他所掌管的量子基金大部分是靠「總體資產配置」來賺錢,而且是至少三維的資產配置。書中列舉相當多量子基金過去投資操作上的實例,有助於我們具體了解如何做、以及為什麼這樣做,有了思考過程與邏輯判斷的闡述,對於理解索羅斯如何將其思維實際運用在投資操作上,有莫大的幫助,這與一般散戶投資人「看漲或看跌」朝著單方向下注的習慣截然不同。
除了理論架構以及實務投資操作外,我認為此書還有一個很重要的貢獻,就是針對索羅斯的「批判性思考」能力以及特質,採用問答的方式呈現出來,有助於我們輕鬆抓住重點,尤其對於投資經驗尚未超過十年的新手來說,此書將是了解索羅斯的極佳入門。
儘管我們無法複製索羅斯過去的操作績效,歷史也不會重演,然而根據這些思維來擴充、強化我們的決策判斷系統,價值不斐。我誠摯推薦此書給對於跨國總體面投資有興趣的讀者!
願善良、紀律、智慧與你我同在!
《散戶的50道難題》、《高手的養成》系列暢銷書作者 安納金
推薦序2
認識最真實的索羅斯
喬治索羅斯是與股神巴菲特齊名的投資者、投機者,同時也是一名哲學家、慈善家,人們稱呼他為「讓英格蘭銀行破產的男人」,而形象上則是常以「金融巨鱷」來做比喻。
索羅斯參與管理的量子基金,早年稱為索羅斯基金,從一九六九年開始,在二十六年間創造了三五%年化報酬率,這還是已經扣除費用後的報酬。
他描述自己採用的是建立動態的資產配置組合,將資金主觀投入在各種資產間,運用不同資產類別一定程度降低風險。並且會主觀的從總體經濟角度,依據市場狀況判斷要加強或減少不同資產類別的比重,甚至也允許動用槓桿,讓判斷正確時的成果進一步放大。在二十世紀末,當時這樣的投資理念有別於大多數的基金管理方式。
人們往往認為索羅斯是量子基金的決策者及操盤手,但從書中可以知道,早年索羅斯的確是主要的決策者,不過在接近二十世紀末期以後,甚至於往後聞名世界的英鎊狙擊戰役,他都已經是退居幕後的角色,主要操作與研究工作由他旗下的管理團隊進行,他則是透過自身經驗提供協助決策的角色。
對於索羅斯,我們最好奇的是他奇特的投資理念與思想。
市場是錯誤的
當時主流投資理論及經濟理論相信市場永遠是對的。
但問題在於如果你只相信市場正確,那就不存在任何超額報酬。
做個比較白話的比喻:很多人會覺得,投資長期成長的好公司就能有好報酬,但真的是這樣嗎?
一家好公司,市場預期它成長率不錯,因此也根據預期它未來成長率對當下做出相對合理的定價。如果你相信市場的判斷正確,那意味著你買進的價格通常也相對昂貴,未來即使公司真的如計畫成長,那麼你所能得到的報酬也很有限,因為當初買的價格本身早就已經反映完它未來的成長。
想得到更好的報酬就只有等待市場犯錯。例如市場並沒有發現公司的成長性,導致價格低估,或者市場對公司成長性過於高估了,導致過高的定價,這時就存在超額報酬的機會,前提是你對、市場錯。
索羅斯的假設相反,它假定市場是錯的。並不是說市場永遠錯,而是市場必定會犯錯,而利潤就存在於市場犯錯的時候,他的工作就是找到這些錯誤運用它。
當然,這不意味著自己每次都會判斷正確,例如市場目前仍是正確,但你卻認為它錯誤時,就會遭到懲罰。
反射性理論
索羅斯最知名的投資觀點,就是他在一九七八年提出的反射性理論。
那個年代是效率市場理論當道的時代,經濟學假設人們有充足的資訊,會做出足夠理性的判斷,但索羅斯否定這種觀點。
反射性理論最重要的概念是,他認為投資市場的現象和自然科學的現象不同。
在自然中我們觀察到一個現象產生一系列變化,這些變化都與觀察者的觀點想法無關、彼此獨立,因此同樣的原因最終可以導出同樣的結果。
但在投資領域中,參與者在其中的觀點,本身就會影響市場的結果,這些影響回過頭來又會影響觀察者的觀點,在這情況下即使理性也沒有用,因為同樣的原因並不會導向固定的結論。
市場中存在許多不同觀點,因此許多時候是處於均衡狀態。不過一旦有事件打破這個均衡,即使最初只是微小的改變,但接下來則會形成有力的趨勢,而最終則必然會是趨勢反轉與毀滅。
索羅斯為這特性做了一個總結:最初會互相強化,最終卻會相互毀滅。
反射性理論不只是簡單的在說投資人看到趨勢向上,判斷會上漲進而買進,而買進又促使趨勢進一步上漲,這樣單純的關聯性。
書中提供了一些例子,例如當年企業併購盛行,企業透過自身高估的股價,透過股票換股來完成併購、提升EPS,而提升後的EPS讓企業看起來似乎保持了成長,又更進一步推升了企業股票的溢價,進而促使它去完成更多併購。而最終只要利率、企業債務、投資人信心等等其中之一的環節出問題,趨勢就必然會反轉。
在這個立論基礎下,索羅斯認為,人們覺得任何合理的理論,在這一系列程序下都可能變質,讓理論最終不會呈現它應有的因果關係,促成市場必然充滿不確定性,而非充滿理性。
巴菲特同樣也不認為市場正確,不過巴菲特認為市場大多時候正確、有時則會犯錯,長期而言錯誤會得到修正,價值投資就是藉由市場犯錯的時候進場,並且等待市場修正的過程。
索羅斯則是從本質上認為市場是錯誤的,人們對市場的理解都是有誤的,所謂的合理與正確也都只是暫時的均衡現象。索羅斯的投資方式則是參與過程中互相強化的趨勢,並且在趨勢反轉時轉身離開;這樣的機會非常稀少,一生中也許只有幾次,但只要抓住這個必然的趨勢,就足以得到充足的利潤。
帶你更加深入認識索羅斯
索羅斯的投資哲學並不容易理解,要實現他的投資哲學以及做出操作,難度也非常的高,需要對政治、經濟、社會、民族、歷史等等都有充足的理解,才可能做出相對有意義的推論。但即使這很困難,並不妨礙我們多向他學習,填補自己投資思考中的缺口。
多數人對索羅斯的理解只存在於一些流言以及報導,而不是真實的狀況。這本書是透過記錄在一九九五年與索羅斯訪談一字一句的對話,真實還原索羅斯的投資哲學、人生歷程,以及包含他對慈善、社會現象、哲學思想的看法。
比起過往索羅斯的成名著作《金融煉金術》,本書更能讓我們了解索羅斯的思想,期待你也能從中有所收穫。
財經作家 Mr.Market 市場先生