大債危機：橋水基金應對債務危機的原則

前言

【第一部】典型的大債危機
第1章：典型的大型債務週期
我對信用與債務的個人看法
典型長期／大型債務週期的發展模式
我們對週期的觀察
第2章：典型通貨緊縮型債務週期的各個階段
週期的初始階段
泡沫
峰頂
「蕭條」
「美好的去槓桿化歷程」
力有未逮的推繩階段
正常化
第3章：通貨膨脹型蕭條與通貨危機
第4章：典型通貨膨脹型債務危機的各個階段
週期的初始階段
泡沫
峰頂與通貨捍衛階段
蕭條（通常已棄守通貨捍衛政策）
正常化
第5章：從較短暫的通貨膨脹型蕭條轉為超級通貨膨脹的惡性循環
第6章：戰爭經濟體
第7章：結論

【第二部】詳細的個案研究
第8章：德國的債務危機及超級通貨膨脹（1918年至1924年）
1914年7月至1918年11月：第一次世界大戰
1918年11月至1920年3月：凡爾賽條約與第一波通貨膨脹
1920年3月至1921年5月：相對穩定期
1921年5月：倫敦最後通牒
1921年6月至1921年12月：逐漸成形的通貨膨脹惡性循環
1922年1月至1922年5月：協商賠款之延期償付權
1922年6月至1922年12月：超級通貨膨脹展開
1923年1月至1923年8月：魯爾區遭佔領與通貨膨脹的末期
1923年年底至1924年：終結超級通貨膨脹
引用的研究報告
附註
第9章：美國的債務危機與調整（1928年至1937年）
1927年至1929年：泡沫
1929年年底：股票峰頂與崩盤走勢
1930年至1932年：經濟蕭條
1933年至1937年：美好的去槓桿化歷程
1936年至1938年：緊縮政策引發經濟衰退
引用的研究報告
附註
第10章：美國的債務危機與調整（2007年至2011年）
2004年至2006年：泡沫的興起
2007年：峰頂
2008年：蕭條
2008年9月：崩盤
2009年：由「險惡」的去槓桿化歷程轉變為「美好」的去槓桿化歷程
2009年6月至12月：美好的去槓桿化歷程展開
2010年至2011年年中
引用的研究報告
附註

【第三部】48個個案研究概覽
重要經濟用語詞彙表
第11章：48個債務危機
主要的本國通貨債務危機（通常造成通貨緊縮型去槓桿化歷程）
美國－1929年
英國－1929年
日本－1929年
法國－1929年
英國－1943年
美國－1945年
挪威－1990年
芬蘭－1991年
瑞典－1991年
日本－1991年
美國－2007年
奧地利－2008年
德國－2008年
希臘－2008年
匈牙利－2008年
愛爾蘭－2008年
義大利－2008年
荷蘭－2008年
葡萄牙－2008年
西班牙－2008年
英國－2008年
非本國通貨債務危機（通常造成通貨膨脹型去槓桿化歷程）
德國－1918年
阿根廷－1980年
巴西－1980年
智利－1981年
墨西哥－1981年
秘魯－1982年
菲律賓－1983年
馬來西亞－1984年
秘魯－1987年
阿根廷－1989年
巴西－1990年
土耳其－1993年
墨西哥－1994年
保加利亞－1995年
泰國－1996年
印尼－1997年
韓國－1997年
馬來西亞－1997年
菲律賓－1997年
俄羅斯－1997年
柬埔寨－1998年
厄瓜多－1998年
土耳其－2000年
阿根廷－2001年
冰島－2008年
俄羅斯－2008年
俄羅斯－2014年

附錄：宏觀審慎政策
在採用宏觀審慎政策時應考慮的疑問
美國宏觀審慎政策的一些歷史個案
附註

 

推薦序

看透經濟機器背後運行的法則

安納金（《一個投機者的告白實戰書》、《高手的養成》、《散戶的50道難題》等暢銷書作者）

　　開啟我關注達利歐觀點的機緣，溯自他在2013年9月22日所發表的一段英文影片《How The Economic Machine Works》（經濟機器如何運行），短短30分鐘片長將經濟運作的原理詳盡且清楚完整的闡述，讓人留下深刻的印象，而該影片至今已被點閱近八百萬次（不含後來上架的其他語言字幕版本），對金融市場影響力之鉅不言而喻。幾年之後，我也成為了他著作與文章的忠實愛好者之一。

　　2018年2月懷著盡己所能協助國內投資人能深入了解幾位國際投資大師思維的初心，我無償建立一個網路讀書會，名為〈讀書會：一個投機者的告白、投資最重要的事、原則、高手的養成〉，亦將達利歐的經典巨作《原則》指定為其中一本，且深受讀書會成員們喜愛。然而，2018年底他的另一巨作《Big Debt Crises》英文版問世之後，兩萬多名讀書會成員中卻受限於語言障礙，僅嘉惠極少數人得以拜讀，許多夥伴們陸續表達深切渴望能有中譯版在台上市。很高興的，這個等待並沒有拖得太久，此作的中譯版《大債危機：橋水基金應對債務危機的原則》終於在台問世，台灣讀者知悉無不遂心快意！

　　本書是達利歐為2008金融危機十週年推出的總結之作，公開了橋水基金應對債務危機時的獨特模型，以及危機處理原則，書中揭示其通古博今的長時間研究成果與獨特的視角，令人眼界大開，而其中最令我感到深深敬佩的是，他詳盡檢視探究歷史上所有的大型經濟與市場波動，以虛擬實境般體驗每一次的狀況。他說：「透過那個方式，我必須假裝對後來發生的歷史事件一無所知，並以這個假設前提來進行虛擬市場操作。在作法上，我依照時間順序，詳細探討各個歷史個案，並逐日與逐月地體驗每一個個案的事態發展。」要做到如此，除了蒐集建立非常完整的數據資料庫系統，也需要廣博的經驗相輔相成方能達成全面性的視角之外，更需要異於常人的耐性以及紀律，也因為他專注致力於這個幾乎沒人願意下的苦工，讓他獲得更宏觀且深入的眼界，如此累積而成的經驗絕非事後檢視電腦模擬或者歷史倒流測試結果所能比擬。透過此書，讓我們可以輕鬆獲得他的經驗，省去了面對一次又一次債務危機的煎熬，可說是與達利歐同處這世代的投資圈裡最幸福的相遇了！

　　達利歐認為，身為一個全球宏觀型（global macro）投資人，最痛苦與最快樂的事，分別是經由錯誤與正確的投資決策，為世人提供教科書上所欠缺的實務教誨。我深深認為，能夠和這樣的一位大師活在同一個時代而接受他的智慧薰陶，藉由他的眼界來看透經濟與金融市場背後運行的法則，是我們在投資學習之路上的三生有幸。

　　願善良、紀律、智慧與你我同在！

債務週期的理論、實務、歷史與未來

財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群）

　　讀第一遍《大債危機》，能讓你避免犯下致命錯誤；讀第二遍，能讓你看懂債務週期；讀第三遍，能讓你曉得如何做出更明智的投資或政策決策，以因應多變的未來。

　　《大債危機》這本書的主軸就是債務週期。第一次翻完它，雖然尚不足以完整吸收、內化，但是光看裡面的故事案例，便足以讓我在未來的投資中，避免犯下致命的錯誤。

　　為什麼書中的故事有如此龐大的力量？對投資人來說，最大的虧損發生在泡沫即將爆炸時，因為害怕錯失獲利而投資太多資金，導致泡沫破滅時必須承受大幅損失。投資大師霍華‧馬克斯曾說，在泡沫的後期，投資人害怕錯失獲利的心態大於害怕虧錢的心態，這是最大的錯誤。透過《大債危機》中的故事，你會發現在泡沫後期，許多以往刺激我們加大投資力道常見的新聞，包括失業率降至低點、公司大幅投資擴廠或產能供不應求等等，都扮演了另外一種角色——它們不再是股價上漲的號角，而是警訊來臨前的徵兆。什麼時候是好消息，什麼時候要保持警覺，這就是瑞・達利歐在這本書中教會我們的事。即使你可能只看完一遍，還無法完全掌握書中所有啟示，但下次看到類似新聞時，也會讓你懂得不要一味地正面解讀，而完全忽略隱藏的風險，這便是這本書發揮了作用。

　　這本書之所以能有這樣的效果，也與成書架構有關。回顧我們從小到大學習數學的方式，通常是先從課本理解理論和公式，然後有兩三個例題示範如何套用公式，最後透過大量的習題讓我們內化。這些資訊在內化之後，會成為一種思考脈絡，讓我們在下次看到相似的題目時，就知道如何因應。這本書也是相似的架構，第一部分詳盡介紹兩種債務危機的模型，第二部分透過三個代表性事件與模型互相對照，最後則是透過 48個債務危機，讓我們更加理解與熟練。

　　此外，這本書也可以說是債務危機的檢查表。瑞‧達利歐很詳細地說明他的週期模型，包含 在每個週期中常見的狀況以及數據。雖然看起來來是針對國家政策制訂者，但其實這些判斷準則和應對方法，小至一間公司的分析，大到國家政策的制訂都適用。你可以透過調整資產和現金的比重，或是調整不同國家的投資比例，讓你在債務週期的循環中，選擇對你最有利的配置。

　　瑞‧達利歐在書中提到：「在每個時點思考若你身為a）投資人b）政策制定者，你將採取什麼作為。」這是讀史書最好的方法，大家可以嘗試看看，也許更能掌握書中精髓。書中每發生一個事件，試著把書闔上，思考一下如果現在遇到這件事情的人是我，當我身為一個投資人時，會怎麼做？而當我身為一位政策的制訂者，又會怎麼做？想好後，把書翻開，看看歷史上的這些人他們怎麼做，又獲得了什麼結果。每一個選擇都會造成一個結果，而這個結果就是下一個因，你要再次做出選擇。重複比對自己和他們的選擇，你將對債務循環的成因有更深的理解。

　　《大債危機》是這樣的一本書，有關理論，有關實務，有關歷史，更有關未來。

以瑞・達利歐為師，進行金融史的加速進化之旅

雷浩斯（價值投資者、財經作家）

　　我在2018年初拿到瑞・達利歐的《原則：工作與生活》這本書時，除了讚嘆他的知識和思考邏輯之外，心中還一直有個困惑：他是個怎樣的人？

　　會有這樣的疑惑，是因為身為一個讀者，我總是能從作者的文字之中，感受到他和讀者的對話，進而了解作者的觀點，喜好，重視事物與其應對的方式。但是瑞・達利歐完全在我的認知圈外，也就是說我沒遇過這種類型的人，又或者我忽略了這種類型的人。

　　我花了很長時間繼續思考這個問題，而時序到2019年的現在，我拿到了瑞・達利歐的《大債危機》手稿，前述問題也得到了解答。

　　瑞・達利歐是一個黑白分明、清楚直白的理工人，從他敘述的方式你可以發現，他先定義名詞，說明概念，進行案例分類以及提出踏實又有依據的見解。也因此，你在閱讀這本書的時候，必須切換成和他相同的思考模式，並且放慢腳步的閱讀，才能提高吸收率。

　　另外，我清楚的感受到，瑞・達利歐性格中最強大的力量就是反省，藉由反省，他能夠反覆思考各種模型的差異，讓洞察力進一步的提升。許多投資的書籍和文章會告訴你：「市場無法預測。」就嚴格定義來說這句話沒錯，因為我們的確無法預測精準的漲跌幅度和日期。過度服膺這句話的人會進一步放棄思考，最後對眼前的資訊視而不見。瑞・達利歐不會犯這種錯誤，他以近乎偏執的完美主義精神，去分析各種週期模型的差異，並將其轉換為精簡版本。這樣的成果可以讓我們知道現在所處的週期階段以及政策制訂者採取的方案是否有效，更近一步的提升思考與洞察能力。在這種情況下，變化莫測的市場倒也不是完全的隨機。瑞・達利歐用一個完美的比喻來說明看待週期的方式：「看待這些模型，就像經驗豐富的醫生看著患相同疾病的不同病人。」

　　那麼，驅使他研究這些債務危機的動力，除了他所說的好奇心和工作需要之外，我認為驅動他孜孜不倦的真正力量，是他生命中最重要的主題「加速進化」。

　　生命無非是一個接著一個的循環，而當你對循環了解得更透徹，更有應對的能力，使自己變得更加強大，這就是一種形式上的進化。而透過對本書中所提到的歷史個案如：羅馬帝國、1978年的美國，和許多國家債務循環的「情境重現」，則是加速進化最有用的方式。

　　最後，我的感想是：瑞・達利歐是一個非常棒的老師，如果想了解債務循環和經濟運作，沒有一本書是比這本更好的課本，也沒有一個老師能教得比他更好。

　　我重新翻了《原則：工作與生活》，看著瑞・達利歐在導言寫的：「我是個無知的人，我的成功關鍵在於知道如何處理自己不知道的事。」
 
 前言

　　在2008年金融危機十周年之際，我為了傳達個人成功因應這場危機的經驗而撰寫這本書，因為我已研究出一個有助於了解所有債務危機發展的典型「模型」（template）。我希望能經由本書和這個「模型」的分享，降低未來再次發生債務危機的可能性，同時讓世人了解應如何更善加管理這類危機。

　　身為投資人，我的視角自然和多數經濟學家與政策制訂者不同，畢竟我的工作是要針對未來的可能經濟變化進行各式各樣的市場操作；紮紮實實的投資盈虧壓力使我不得不聚焦在驅動資本流向的相對價值與潮流。因為資本的流向正是驅動這些週期的根本力量。在試圖安然度過這些週期的過程中，我漸漸發現，身為一個全球宏觀型（global macro）投資人，最痛苦與最快樂的事，分別是經由錯誤與正確的投資決策，為世人提供教科書上所欠缺的實務教誨。

　　多年來，我反覆受到各種有生以來未曾遭遇過的事件衝擊，這驅使我跳脫個人的淺薄經驗，到更浩瀚的歷史尋找答案。我深入檢視歷史上所有的大型經濟與市場波動，並以虛擬實境的方式，身歷其境般地去體驗這些大型波動。透過那個方式，我必須假裝對後來發生的歷史事件一無所知，並以這個假設前提來進行虛擬市場操作。在作法上，我依照時間順序，詳細探討各個歷史個案，並逐日與逐月地體驗每一個個案的事態發展。這個方法讓我獲得更宏觀且更深入的眼界，那絕非透過個人有限的親身經驗所能比擬。在個人的實際經歷部分，我仔細檢視1966年至1971年全球貨幣體系（布林敦森林協議〔Bretton Woods 〕）逐漸腐朽及最終瓦解的歷程、1970年代通貨膨脹泡沫的興起與它在1978年至1982年間的破滅、1980年代的拉丁美洲通貨膨脹型經濟蕭條、1980年代末期的日本泡沫及它在1988至1991年間的破滅、導致「科技泡沫」在2000年破滅以及引發2008年大去槓桿化歷程（Great Deleveraging）的幾個全球債務泡沫；而在虛擬體驗部分，則是透過歷史個案研究，體驗了西元五世紀羅馬帝國的崩潰、美國1789年的債務重整、1920年代德國的威瑪共和、1930至1945年間殃及許多國家的全球大蕭條（Great Depression）與戰爭等，不勝枚舉。

　　在好奇心以及需要的驅使下，我努力試著了解造成那些事件的各種因果關係，除了希望能釐清那些事件的運作模式，當然更希望未來能藉此安然度過類似的事件。我發現，仔細檢視每一類型經濟現象（例如商業週期、去槓桿化歷程）的許多個案，並歸納出各類個案的平均狀況後，自然能看清每一類經濟現象的因果關係；進一步檢視各種現象的因果關係，讓我得以歸納出每一類經濟現象的「模型」－－即典型的發展模式－－例如典型的商業週期、典型的大型債務週期、典型的通貨緊縮型去槓桿化歷程（deflationary deleveraging）、典型的通貨膨脹型去槓桿化歷程（inflationary deleveraging）等等的發展模式。接著，我仔細觀察每一類經濟現象中的每一個個案之間的差異（例如每一個商業週期與典型商業週期之間的差異），從而釐清造成不同個案之差異的導因。最後，將每個「模型」串連在一起後所產生的化繁為簡效果，讓我得以精簡但透徹了解每一個個案；因為此時呈現在我眼前的只剩下幾組重複不斷發生但類似的個別事件，而非眾多繁雜的單一事件；打個比方，這時的我就像一個經驗豐富的醫師－－在醫師眼中，特定類型疾病的每一個個案，其實都只是「患了同一種疾病的另一個病人」。

　　少了橋水公司（Bridgewater Associates）眾多了不起的夥伴相助，我不可能研究並開發出這個「模型」。這個「模型」讓我們得以更善加因應各種前所未見的風暴，就像曾研究過百年難得一見的洪水或傳染病的人，絕對比較有能力預見那類災難的到來，也更能做好妥善的應變措施。具體來說，我們利用對這些模型的理解來建構各種電腦決策系統，當中詳列了每一種可能事件的明確因應方式。這個方法讓我們受益良多。舉個例子，早在2008年金融危機爆發前八年，我們就已建構一套「蕭條測量器」（depression gauge）程式，這套程式的設計是為了回應諸如2007年至2008年年發生的那類發展（從1929年至1932年後，那類發展未再發生）。幸好有這個程式，我們才得以在其他所有人都痛苦沈淪之際，交出亮麗的成績單。

　　我在這份研究報告不會深入說明橋水投資公司的詳細決策系統，不過，我將分享以下事物：

　　1）我歸納出來的「典型大型債務週期」「模型」； 2）「三個代表性個案研究」的詳細探討，包括2007年至2011年的美國－－含「大衰退」（Great Recession）、1928年至1937年的美國－－涵蓋一次通貨緊縮型蕭條，以及1918年至1924年的德國－－涵蓋一次通貨膨脹型蕭條，以及3）「48個個案研究概覽」，當中包含過去一百年來發生的多數大型債務危機。 我保證，如果你願意不厭其煩地一一了解上述三個段落所闡述的觀點，必能以非常不同於過往的方式來看待這些大債危機。

　　對我來說，日復一日不斷貼近觀察經濟和市場或其他所有事物，就像站在一場成形中的冰風暴，隨時有數以百萬計的資訊襲來，而我必須即時綜合歸納那些繁雜的資訊，並適當加以回應。只要比較第一部（最綜合歸納／模型版）和第二部（最細節版）以及第三部（以曲線圖形式來呈現48個個案的版本）所傳達的內容，就可了解我所謂「被資訊冰風暴襲擊」和「以更綜合歸納後的方式來看待周遭所發生的繁雜事務」是什麼意思。只要認真比較，就會注意到這些個案的發展模式，基本上都和典型個案中所描述的發展模式如出一轍，不過，你也能透過比較，察覺到不同個案之間的差異，進而深思這些差異為何會存在，以及如何解釋這些差異。這個思考的過程有助於增進你對這一切的了解。總之，歷經這個學習過程，一旦下一場危機來臨，你將更有能力從容應對。

　　我必須聲明，我知道每個人的觀點勢必各有差異，而我個人的觀點只是眾多觀點中的一個，但我認為，將我們的觀點提出來一起討論，有助於增進你我對真相的理解，而這正是我分享這份研究的目的。