瘋狂、恐慌與崩盤：一部投資人必讀的金融崩潰史【隨書附2020年疫情後風險控管與投資對策】

推薦序
 
「金融病毒」能了嗎？─向歷史取經
 
　　「夫以銅為鏡，可以正衣冠。
　　以史為鏡，可以知興替。
　　以人為鏡，可以知得失。」
　　《舊唐書．魏徵傳》
 
　　2020 年啟幕，新冠肺炎就肆虐全球，世人飽受其害。由歷史觀之，無論多大多嚴重的瘟疫，總會在一段時間之後消失。但無論科學再怎麼進步，醫藥怎麼發達，衛生如何講究，不同的瘟疫總會再出現。在「全球化」已是不可逆的現代，事態可能還會越來越嚴重。
 
　　▏「金融病毒」早已出現
　　瘟疫看似天災，其實是人禍，因為源頭都是人，而「人無德，天災人禍」區區七個字就可道盡。瘟疫是一種病毒，得病者才會中毒，雖然已是全球化，但不大可能全人類都中毒，可是已讓全球人人自危、惶惶然不可終日，若有更毒且人人無法除外的「毒品」，豈不更可怕？不幸的是，「金融」就可能是這樣的一個東西。由「金融危機」、「金融風暴」、「金融海嘯」早已是人人琅琅上口，可以印證人類早就認同了呢！
 
　　其實，早在一千多年前，唐玄宗開元時期的宰相張說，在其七十歲時就在〈錢本草〉這篇僅二百餘字的文章中，已經講得很明白了。他寫道：「錢，味甘，大熱，有毒。偏能駐顏，采澤流潤，善療饑寒，解困厄之患立驗。能利邦國、污賢達、畏清廉。貪者服之，以均平為良；如不均平，則冷熱相激，令人霍亂。其藥，采無時，采之非理則傷神。此既流行，能召神靈，通鬼氣。如積而不散，則有水火盜賊之災生；如散而不積，則有饑寒困厄之患至。一積一散謂之道，不以為珍謂之德，取與合宜謂之義，無求非分謂之禮，博施濟眾謂之仁，出不失期謂之信，入不妨己謂之智。以此七術精鍊，方可久而服之，令人長壽。若服之非理，則弱志傷神，切須忌之。」
 
　　張說將金錢比作藥材，其「味甘、大熱、有毒」。錢讓人有飯吃、有衣穿、有房住，保證人們的生存，故其「味甘」。但對錢的追求要有度、要講道，否則便會讓人變成瘋狂，挖空心思斂財，導致「大熱」成了金錢的奴隸。錢是有藥性的，服過量便會產生副作用，會「中毒」，使一些貪婪的官員最終鋃鐺入獄，甚至喪命。他也告訴世人，「一邊積攢，一邊施財，可稱為道；不把錢當珍寶，稱為德；獲取和給予適當，稱為義；不求非分錢財使用正當，稱為禮；能廣泛的救濟眾人，稱為仁；支出有度歸還有期，稱為信；得到錢又不傷害自己，稱為智。」如果能用「道、德、仁、義、禮、智、信」這七種方法精煉金融（錢）為藥材，將可長久服用，使人延年益壽。如果不是這樣服用，就會消減情志、損傷精神。
 
　　▏善惡同在的神祕貨幣
　　在一千多年前金融還不是那麼發達的時代，張說已經感受到金融的魅力與魔力。在衍生性金融滿坑滿谷，金融產業已可說是百業之首的二十一世紀今日，金融（貨幣）更為神祕莫測，已故的一九七四年諾貝爾經濟學獎得主海耶克（F. A. Hayek）在一九九二年就這樣說：「貨幣，或者說我們平常所使用的『金錢』，是所有事物當中最難理解的東西。」貨幣不僅讓專家學者感到苦惱，道德家們對於貨幣的猜忌也幾乎沒有一刻鬆懈。貨幣好比是萬能工具，誰掌握了它，誰就有力量，能夠以最不著痕跡的方式，實現或影響最多種類的目的。對於這個萬能的工具，海耶克舉出兩個讓道德家猜忌的理由：一是，雖然一般人一看就明白許多別的財富項目被用來做了些什麼事，但是我們通常無法分辨使用貨幣究竟給自己或別人帶來什麼具體的影響；二是，即使在某些情況下，貨幣所造成的影響可以分辨出來，然而貨幣雖然可以用來行善，也同樣可以用來為惡。因此，對於有錢人來說，金錢之功用在於其萬能；但對於道德家而言，正因為金錢萬能，所以金錢更不值得信任。而且，經由巧妙的運用貨幣，進而取得的巨大利益，看起來一如商業買賣，和體力付出無關，也看不出有什麼其他的功德。
 
　　▏政府獨占貨幣並不適當
　　海耶克嚴厲的指責說，沒有貨幣，延遠的自由合作秩序就無法運行；但貨幣幾乎自始就遭到政府無恥的摧殘， 以致它竟然變成延遠的人類合作秩序當中，干擾各種自動調適過程的主要亂源。除了少數幾個幸運的短暫時期，整個政府管理貨幣的歷史，簡直就是一部詐欺和矇騙的歷史。在這方面，海耶克已經證實，政府自己比任何在競爭的市場裡提供各種貨幣的私人機構，都來得更不道德。
 
　　海耶克的嫡傳弟子，已故的台灣中研院院士蔣碩傑終其一生都認為「貨幣是交易媒介」，是「流量」，不是「存量」，也不是商品，而金融機構是「資金橋樑」或是「金融中介」，他希望各國央行嚴控貨幣數量。不過，當今世人扭曲貨幣的本質，將「交易媒介」的「信用」這種內涵掏空，於是所謂的「衍生性金融商品」大量湧現，人們在「槓桿原理」的催眠下大肆進行「金錢遊戲」，大演「五鬼搬運」和「金蟬脫殼」戲碼，於是金融泡沫、金融風暴乃一再出現，而且越演越烈。可以這麼說，自人類創造了「貨幣」以來，「五鬼搬運」就越來越方便，投機炒作勾當也越見熾熱，而金融風暴和經濟蕭條也與人類常相左右。十七世紀初荷蘭鬱金香熱和十八世紀初的南海泡沫，是歷史上早期最經典的兩個案例。而一九三○年代的全球經濟大恐慌，更是研究金融危機的經典事例。
 
　　▏金融狂熱一波接一波
　　這些歷史事件都不乏被記載分析，最著名的當屬一九九○年出版的《金融狂熱簡史》（A Short History of Financial Euphoria），這是已故經濟學家約翰．高伯瑞（John K. Galbraith）所寫的一本暢銷小書。或許如高伯瑞書中所言，人們對金融風暴的記憶時間不超過二十年，當投機泡沫崩盤瓦解，理財金童受到懲罰，財務金融理財學門或許不若往日風光，但不到二十年另一批金融天才又再出現，相關學科也再度熱門，金融創新又受到禮讚，買空賣空再度大行其道，實質製造經濟又被晾在一旁，沒多久再出現瘋狂炒作，接著則是轟然瓦解崩盤，經濟大災難降臨。高伯瑞無奈的告訴我們：「除了更清楚掌握投機傾向與過程外，我們能做的似乎很有限。」也就是說，將歷史事件始末詳述，讓世人了解來龍去脈，強化自己的懷疑態度是唯一治療方式。
 
　　高伯瑞為我們記述了一九三○年代以前的金融狂熱，日本知名財經專家倉都康行（Yasuyuki Kuratsu）在二○一四年出版的《12 堂撼動世界的財經課》這本書則延續高伯瑞，為我們闡述自一九七一年尼克森震撼以來，直到二○一四年經歷四十餘年已經發生過的十二次經濟危機，提醒世人金融危機時不時會重演，要我們發揮理性不要輕易被騙，讓「歷史是一面鏡子」的教訓落實，不要讓「歷史的教訓就是從來沒從歷史中得到教訓」的遺憾重演。
 
　　不過，當二○○八年全球金融海嘯達到最高潮，各國政府進一步競相使用QE（量化寬鬆）政策下，好似平息了風暴，但質疑聲一直不斷，而更大的金融風暴正蓄勢待發，也是專家們持續接力發出的警告。畢竟政府以政治手段解決危機看似有效，其實只是將病症掩蓋，甚至是累積負能量，不久之後會迸發更大風暴，也就是說，從歷史中得到的是負面教訓。
 
　　▏金融風暴為何出現？
其實，金融風暴、經濟大衰退之所以一再出現，大多是金融業失職、政府官商勾結推波助浪，以及政府錯誤紓困政策的結果。蔣碩傑院士早年明說的「五鬼搬運法就是金融赤字」，已指明金融機構以各種方式將錢搬給少數有權有勢者。金融機構原本扮演「資金橋梁」或「金融中介」的角色，右手接受民間的存款，左手將這些存款貸放給能力高、從事「實質生產」的業者。
 
　　這種金融體系不但無趣，規模也不大。例如，在二十世紀美國股市興起的一九六○年代，金融和保險業合計只占不到GDP 的四％，但這種無聊、原始的金融體系卻維繫了在一個世代之間，使生活水平倍升的經濟體。對照二○○八年金融海嘯發生前夕，金融和保險業占了GDP 的八％。而且更有規模巨大的公司，吸收社會中頭腦最好的人才，他們讓金融業光鮮亮麗，其背後的證券化過程，使貸款不再專屬於借方，而是繼續轉給其他人。這些人把貸款細切、分割，並把個人的債務整合成新資產，像是次級房貸、信用卡卡債、車貸等都進入金融體系中。結果使風險倍增、金融體系弱化，終而慘遭崩解，進而危及各產業，延禍全人類。
 
　　二○○八年全球金融海嘯的教訓，並未讓金融業回到正軌。在衍生性金融繼續創新下，金融業掌控的權力更大，其塑造的政府官員、監管機構、執行長，甚至很多消費者的想法和心態，能力更為誇大。在二○○八年之後，行政部門的決策多為金融業帶來龐大利潤，且造成房屋所有人、小公司、勞動者和消費者的損失。金融業已成經濟成長的阻力，而非催化劑；其成長使企業和整體經濟社會都受到損害。
 
　　▏嚴防「金融化」演變成「金融詛咒」
　　二十一世紀的今天，已是金融家在對企業發號施令，在金融市場創造財富已成為目的，而非把金融市場當成工具，以達成共享經濟繁榮的目的。金融思維已在企業根深柢固，公司也開始運作得像銀行，只要搬動現金，就能比以前賺更多錢；光是從單純的金融活動，就能產生五倍於二次大戰戰後時期的收入。
 
　　有專家已警告說，我們的金融體系已無法對實體經濟發揮作用，而且成為一種經濟疾病，早在一九七○年代，「金融化」（nancialization）現象就浮上檯面，如今已不知不覺緩慢影響全人類。它經由金融、保險、房地產三大火紅產業，在規模與權力上大幅擴張。結果就是經濟成長放緩、貧富差距擴大、市場缺乏效率、公共服務受創、貪腐更嚴重、其他經濟部門被掏空、民主和社會整體受害，「金融詛咒」（nance curse）也就到來了。也就是說，金融不但是病毒，而且毒性更強更烈。
 
　　在「金融創新」已是不可擋的潮流下，二○一三年諾貝爾經濟學獎得主羅伯．席勒（Robert Shiller）的「將優良道德融入華爾街文化」不失為一帖良藥，這也是一千多年前唐朝張說告訴我們的用「道、德、仁、義、禮、智、信」精煉貨幣之道。除了這帖難煉的藥方之外，還有什麼妙藥呢？唐太宗的「以史為鏡」─向歷史取經，也是一條明路。那麼，這本美國史上最著名的金融歷史學家查爾斯．金德伯格（Charles P. Kindleberger）一九七八年著作，長銷四十餘年，如今由金融名家羅伯特．艾利柏（Robert Aliber）增補第七版的《瘋狂．恐慌與崩盤》（Manias,Paris, and Crashes: A History of Crises）巨著就是不可錯過的一本書。
 
　　▏頂級金融學家聯手打造的金融危機史鉅著
　　本書剖析從古至今的每一場重要的金融危機，幫助投資人整理出這些危機的共同特性，是所有投資人必讀的一本金融崩潰史！

　　金融市場常常偏離理性運行軌道。本書在梳理分析四百年來全球金融危機史實的基礎上，闡述了金融危機的模式、規律、起因和影響，以及金融危機中的非理性因素，研究了金融危機中金融機構和金融行為的相互作用，指出投機瘋狂、市場恐慌和崩潰的不期而遇，及其最終的規模與當時的貨幣市場和資本市場的機構關係密切，總結了歷次金融危機的教訓。本書記載了金融業的興衰、金融危機的輪迴，閱讀本書，讀者可以得到重要啟示。
 
　　二○○三年七月七月去世的金德伯格，從歷史觀念闡釋西方金融危機產生的原因、過程及整治之道，對一九八七年十月紐約股市崩盤及美國揮之不去債務危機，更有詳細的解說。本書第一版於一九七八年出版，概述了市場發展的模式以及金融危機演變的五個階段。而艾利柏在二○○五之後修訂的版本中探討了自一九八○年代初以來涉及四十多國的四次危機，並表明其銀行體系的內爆並非來自「不良行為者」的決定，而是國際社會功能失調的症狀─貨幣安排。
 
　　本書以十五個章節的大篇幅詳細整理超過四百年的金融危機史，透過理解瘋狂、恐慌對於金融市場的影響，帶給現代投資人和政府重要的啟示。特別在第十五章中詳述「歷史啟示」，並在「結語」中以中國經濟危機為主題，作者行文於二○一五年，當時便已觀察到，中國遇到日本在一九九○年代初相同問題，那是金融泡沫崩盤，讓日本經濟失落至今，而五年後的現在，中國經濟已崩壞，成為全球經濟危機引爆點，世人宜未雨綢繆才是！這本二○一五年修訂的版本，不只增補了迄二○一五年的情況，還提供對未來的警示作用，期盼讀者們、特別是決策官員能獲取「正面教訓」，讓金融病毒轉化為良藥！
 
導言
 
　　我何其有幸，在查爾斯．金德伯格教授推出本書前四個版本後，繼承且更新這本書的任務。《瘋狂、恐慌與崩盤》的第一版在一九七八年發行，比二次世界大戰後，第一場重大的全球銀行危機早了四年；比一九三○年代的大蕭條晚了四十多年。在第一版發行前（金德伯格教授於麻省理工學院任教時），教授就對銀行危機週期性規律發展的成因，有了三到四年的思考與討論。大型國際銀行對墨西哥、巴西、阿根廷等開發中國家放貸，使得這些國家外債以年均二○％的數字往上衝高，幾乎是該國GDP增幅的三倍。最後這些外債的成長過快、難以支持。金德伯格教授所關心的是，當放款方意識到應該要減緩對這些欠債國家的貸款時，會有怎麼樣的調整。催生出《瘋狂、恐慌與崩盤》的觀察是，一九二○、一九三○年代以及大蕭條期間，金融市場的不穩定。在一九七一年八月的一個歷史性的週末，美國財政部宣布放棄「美元－黃金掛鉤」的固定匯率後，世界便走向浮動匯率制，這也使金德伯格擔憂很可能會是金融市場不穩定的來源。
 
　　金德伯格教授的研究路徑，奠基在證券、房地產的價格波動，以及隨後出現的崩盤歷史之上，並引述約翰．斯圖爾特．彌爾（John Stuart Mill）、華特．白芝浩（Walter Bagehot）、阿弗雷德．馬歇爾（Alfred Marshall）等人的研究成果。他將上述這些學者的研究按照金融循環分成三階段──先是房地產和證券的價格上漲，再來是價格觸頂，隨後是價格崩盤潰堤。金德伯格教授的研究路徑延續海曼．明斯基（Hyman Minsky）的說法，強調信貸供給的改變是順週期的：信貸供給能增強大景氣的擴張，信貸減縮則會加重後續崩盤的可能。明斯基是從國內經濟的脈絡來看銀行危機，金德伯格則把視角擴展到國際經濟的視野上；他甚至認為，俄亥俄州的銀行倒閉導致了德國漢堡和北歐的信貸緊縮。
 
　　《瘋狂、恐慌與崩盤》第一版後的三個版本更新，各是接續在一波波的銀行危機後。銀行危機通常和貨幣危機連袂發生，此時欠債國的貨幣匯率急跌，導致這些國家還不起貸款。第二版是在一九八九年發行，出版前幾年，墨西哥等十餘開發中國家剛爆發債務危機：國內貨幣貶值、大量銀行破產等。貸款給這些國家的銀行均蒙受虧損，美國數家大銀行也損失慘重，連帶著有數百家美國銀行和儲蓄機構在同一時間倒閉。第二波銀行危機出現在一九九○年代初的日本，當時證券和房地產的價格爆跌。同時，芬蘭和瑞典也經歷金融危機；資產和貨幣價格下跌，大量的銀行破產倒閉。第四版則是在二○○○年問世，那不久前則是亞洲金融危機：依舊是欠債國的貨幣價格快速貶值、大量銀行破產倒閉。
 
　　我在籌備第五版時，自己設下的一道約束：不對第四版的任何重大主張做更動。且我會在很多章節中，添用文字專框的形式來加入當代的例子佐證。一九九○年代的股市榮景，造就了安隆（Enron）、MCI世界通訊（MCIWorldCom）和其他多家公司，此時公司的管理階層在便宜信貸唾手可得的誘惑下，採取了顯而易見的腐敗作為（大量借貸）。當信貸以極快的速度增加，如伯納．馬多夫之輩便興旺起來，因為他們很容易透過新借的資金來清償之前的債務利息。可是當信貸供給變緩時，某些人就會應聲破產，因為他們再也無法依賴新貸款的現金來償還欠債利息。放款方忘了問自己一個問題：「假如停止貸款給那些人，那些人要去哪裡生出現金來付給我們？」
 
　　米爾頓．傅利曼（Milton Friedman）、高特福來德．哈伯勒（Gottfied Habeler）和其他的同行經濟學巨擘分別在一九五○和一九六○年代提出贊同浮動匯率的立論，而金德伯格教授卻是當代少數持反對意見的經濟學家。撰寫第六版時，金德伯格教授加入新觀點：「跨境投資流入增加」及「證券市場和貨幣價格上漲」存在著系統性關係。第六版則有一個文字專框來介紹冰島二○○二到二○○八年的經驗：大量的跨境投資流入導致克朗的價格急漲，股價更漲了九倍之多。跨境投資流入導了冰島國內信貸供給大舉衝高，冰島人民大量購買股票。冰島的經濟一片榮景，該國的貿易逆差衝高。在二○○八年九月的雷曼兄弟公司倒閉，跨國銀行貸款凍結，冰島股市應聲而落，下跌超過九成，克朗貶值五成以上。
 
　　在過往三十年來，幾乎每場銀行危機都關係到，跨境投資流入驟減，導致該國貨幣快速貶值。每個經歷銀行危機的國家之前，都曾經歷經濟榮景。隨著跨境投資流入放緩，這些榮景便轉為衰敗。
 
　　第七版其中一個論點則是，從一九七○年代起，貨幣、證券和房地產的價格劇烈波動，正是由跨境投資流入的變動而來。跨境投資流入增加會導致證券與貨幣的價格走高和經濟榮景。十九世紀，各國施行金本位制時（貨幣與黃金掛鈎），就發生過銀行危機。當各國貨幣不再以黃金定錨後，這些危機就更頻繁更嚴重了，因為跨境資金的流入可回饋在證券價格飆漲和經濟榮景上。美國房地產在在二○○二年後劇烈衝高，就是一例，這樣的榮景，就是接續在外國資金大量追買美元證券之後。
 
　　「銀行危機的起源是，跨境投資流入衝高」這樣的看法挑戰了主流觀點，主流觀點認為，二○○八年的銀行危機是由美國國家金融服務公司（Countrywide Financial）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、北岩銀行（Northern Rock）等的任性行為所導致。事實上，這是央行和監理機關錯把危機的症狀誤認為成因。這些銀行通過買入優質債券和次級債券創造出信貸；當信貸條件更加擴張時，他們就會買進更多的抵押貸款。而「信貸供給衝高」就是在「跨境投資流入增加」以及「國內貨幣價格上漲」之後出現的。
 
　　本書在二○一五年付梓之際，主流的關注課題是，希臘何時會脫離歐元區（European Monetary Union）。二○○八到二○○九年所展開的全球金融危機，席捲了美國、英國、西班牙、愛爾蘭、冰島、葡萄牙和希臘等國。冰島復甦得很快，較早脫離風暴。二○一五年初，除希臘以外的這些國家，其經濟成長率都以一到二％的速度增長。只有希臘的失業率仍超過二五％。雅典五年的財政撙節，並沒有使希臘經濟的國際競爭力增加。
 
　　浮動匯率制的一個優點在於，一國的貨幣貶值可能有助於該國快速從金融危機中復甦，就像冰島一樣，因為隨著國家競爭力增強，國內商品與服務的需求也會增加。儘管愛爾蘭沒有自己的貨幣，但與希臘相比，愛爾蘭的經濟相對較快從銀行危機中復甦；因為愛爾蘭的成本與價格要下跌更為靈活。
 
　　浮動匯率制的一個頭號特徵是，與金本位制相比，以不同幣值來計價的同類證券，在利率上的差異更大。一國利率調整的主要動機是，央行想通過貨幣政策來實現國內物價水準和就業目標。一國與貿易夥伴在利率差上的變化，會影響大量跨境投資的流入。這些資本流動會導致那些支付較高利率的借款方增加負債。在愛爾蘭和西班牙，那些借款方投資房地產的，而且在希臘，政府還是頭號借款方。當愛爾蘭和西班牙的流入減緩時，房地產價格就會急跌，很多房地產買家的放款方，便就此倒閉。當希臘的流入減緩時，政府就無法兼而支付它所購買的國內商品與服務，以及即時償還外債。很多北歐國家為避免希臘退出歐元區所帶來的一系列政治影響，便持續提供貸款給希臘，導致希臘的金融危機持續延長。
 
　　十九世纪的故事是，當各國將本國貨幣與黃金掛鈎时，銀行危機就發生過了。而在走向浮動匯率制後的數十年，故事則是，銀行危機發生的頻率和狀況比之前更加頻繁與慘烈。當央行不必將本國貨幣匯率與黃金平價受掛鈎時，由於利差和匯差的關係，跨境投資流入會更加劇烈。這些資金的流入會帶動經濟榮景，而成為調整過程必備的一環；最終，一家或多家放款方體認到，借款方的欠債太多或增加得太快，就會放緩跨境資本的流入，如此一來，危機便會隨之而至。