跟凱因斯學價值投資，成為散戶贏家：巴菲特的投資啟蒙者，最偉大的經濟學家和操盤手，打敗大盤的高績效投資，穩健致富

推薦序 得其道者，殊途同歸 雷浩斯    
推薦序 不同的時代背景，相同的市場脈絡 市場先生    
推薦序 重現凱因斯投資智慧的傑作 安納金    
推薦序 用凱因斯的智慧羅盤，規劃最心適的投資航道 楊斯棓    

前 言 在極端不確定的時代，更需要凱因斯的投資指引    
1  迫於無奈之下成為理財大師    
2  做投機，成名快    
3  因為聰明，所以博傻    
4  樂觀過度，報應臨頭    
5  進過股市，才懂得世界    
6  凱因斯的價值投資    
7  不時發作的賭徒行為    
8  價值型投資的四種行為    
9  價值是含糊的正確    
10  千山我獨行的逆勢投資    
11  靜下來！    
12  持股集中，利潤托高    
13  無法控制市場行為，只能控制自己的行為    
14  如何迴避「空包彈」？    
15  凱因斯的投資法則    
致謝    
延伸閱讀   

推薦序

得其道者，殊途同歸
雷浩斯

　　我最近和一位國內高等學院的財金研究所畢業的朋友吃飯，順便聊起投資，他說系上的專業教授做股票，沒有一個賺錢的。雖然這類的傳聞我聽過很多，但是從朋友口中聽到，還是令我感到驚訝。

　　但是凱因斯則不一樣，他是經濟學家，卻精通金融市場的理論與實務。他所操盤的劍橋大學基金，成長了十二倍，同期市場平均漲幅不到一倍。

　　雖然績效驚人，但是凱因斯一開始是採取追趨勢的動能投資法，初期的獲利不佳，當他轉用長期持有好公司的策略之後，績效開始大幅好轉。

　　這樣的故事好像在很多投資報導上聽過？沒錯，這就是採用價值投資法的投資人，經常發生的故事。但是發生在百年之前的經濟學家身上，似乎格外的引人入勝。

　　凱因斯之所以會採取長期持有策略的價值投資法，是因為他有幾個性格上的特性：他對數字感到迷戀。他能迅速地做出投資決策，也能夠完全地縮手不動。他能夠不在乎自己的投資法是否和所謂的正統投資相同。他只在乎自己的思考成果。他重視「質化分析」，因此願意將持股集中在幾個良好的標的上。

　　他總結自己的投資生涯：「我的獲利都來自於少數這幾支大量買入的股票，真令人高興，沒人能從平凡的投資組合賺到錢。」

　　上面這句話令人無可避免地想到巴菲特，我認為凱因斯和巴菲特是同類型人物，他們運用內在價值成長股時，都掌握以下基本原則：

　　一、 聚焦計算股票的內在價值，以預估盈餘來判斷，而不是靠推測市場走勢來獲利。

　　二、確認買入時是否有足夠的安全邊際，股價必須和內在價值有明顯的有利差距。

　　三、自行分析，獨立判斷，因此你的投資策略可能與群眾不同，是一種逆勢投資。

　　四、降低持股的週轉率，不要受到市場起落影響。要能堅定不移地持有多年，直到回歸價值。

　　五、集中投資組合，將標的集中在未來內在價值成長性最高的幾個標的內，這些標的必須平衡產業風險。

　　六、能具備耐心，也要能快速行動，要能在這兩者之間保持平衡。

　　對價值投資者來說，這些原則可以說是「得其道者，殊途同歸。」那一般人有可能運用這些原則嗎？我分享一個近日的小故事給讀者：

　　我有一位企業家友人，他先前請人教他投資，學到了分散風險，定期定額進入股市。友人覺得沒什麼不好，但這就是適合一般上班族的方式。之後，我指導我的企業家友人做投資，這位氣魄驚人，充滿膽識的企業家很快地抓到了要訣。

　　他集中投資在幾檔優質標的上，而且毫不在乎股價波動，投資組合中某一檔股票曾經帳面損失等同一台賓士車的價格，但是他毫不動搖。沒多久，股價回升之後，反倒賺了一台TOYOTA。

　　當我欽佩他的執行力時，他也跟我分享了心得：「如果你想賺，你也要付出相對的東西，如果不想付出承擔，就不可能拿到那麼多的報酬率。想要大賺一筆的人，不能連數字上的虧損都不敢承擔，那只是帳面上嘛。如果時間本金風險都不給，那憑什麼獲利？看到機會，就要重壓！」

　　沒錯，看到機會，就要能快速的行動。而沒有機會時，就要按兵不動。所以，所謂的集中投資，應該是集中於機會的投資。

　　如何識別機會？如何了解持久不衰的投資原則？都在這本書中。

　　我和多數人一樣，在看這本書之前，對凱因斯並不了解，只知道他是一個經濟學家。當我看了這本書後，無可避免地喜歡上凱因斯，我也希望讀者能無可避免地喜歡這本書。

　　（財經作家、價值投資者）

推薦序

不同的時代背景，相同的市場脈絡
市場先生

　　曾經聽一位資深的券商經理聊到價值投資，他說：「在二○○八年以前，市場上的投資人沒多少人運用價值投資，大多數散戶都是追趨勢，看技術分析。直到金融海嘯崩盤後，價值投資才開始有越來越多人使用。」

　　有趣的是，同樣的現象卻早在八十年前，凱因斯在遭遇一九二九年大崩盤之前就有同樣的體會，讓他從參與外匯與期貨投機行情，試圖抓住高低點、追隨市場趨勢的動能交易者，到後來轉為股票價值投資者。

　　凱因斯生活的年代距今已經過去一個世紀，當時的投資市場與現在差異巨大，當年沒有電腦、無法即時取得各種企業資訊、會計制度尚不如今天完備、交易成本高昂、十年公債利率約三％～五％之間，股市本益比則大約落在十倍～二十倍之間，當年也不存在ETF這類工具，經濟環境、貨幣制度也與今天差異巨大。

　　即使環境有這麼多的差異，最終他對於投資方法所得出的結論：「價值投資」，到接近百年後的今天依然適用，華倫巴菲特就是其中的受益者之一。

　　※股價就是「眾人的看法」，問題是……

　　所謂眾人的看法，就像選美比賽的投票一樣，越多人追捧的標的價格越高。

　　古典經濟學對於價格有所謂「效率市場假說」，它會假定市場足夠理性，因此股價一定早已經反映未來的資訊。至少長期而言市場價格會理性的反應價值，過程中除非你有領先他人的資訊，否則最終無利可圖。

　　有個笑話是，一位新古典經濟學家和他的弟子漫步在大學校園中，大學生突然發現草地上有張百元鈔票翻飛而過。學生加快腳步想截住鈔票，但經濟學家卻喝止了他：「如果真的是張百元鈔票，早被人撿走了。」

　　如果假設市場永遠正確，股票市場的確無利可圖，如同百元鈔票一定早有人先撿走了一樣。

　　但是，市場真的永遠正確嗎？

　　從凱因斯的各種話語中，最讓我印象深刻的理解是，他不像大多數學者一樣只假設理性與效率，而是更加理解人性。凱因斯所提出的各種理論概念，也都離不開人性。有時候，市場上得到眾人追捧的標的，實際上本質並不怎麼樣，但仍可以因為眾人用資金投票而大漲。原因是人們不是投票選擇最好的標的，而是猜測他人最有可能投票的標的。

　　※凱因斯的名言：長期來說，我們都已經死了。

　　這句話意思是，許多經濟現象長期來說會趨於一個理性的常態，舉例來說：長期而言，景氣必定循環，而非持續保持過熱或蕭條。長期而言，經濟必然成長。長期而言，企業終究回歸它的真實價值。這種長期性的描述，似乎可以解釋很多事情，卻不一定能帶給你投資與財務上的成功，因為你不知道需要多久，我們不一定能等到長期實現。

　　凱因斯說：「長期來說，我們都已經死了。」對凱因斯來說，重點不是相信這些結論長期必然發生，而是利用過程出現的異常狀況，並且從中獲利。

　　他認為投資應該是堅定的選擇自己認為最好的標的，同時也要利用他人錯估的看法。

　　凱因斯也認為：「如果投資是種藝術，那麼投資的藝術，就是去利用普偏的錯誤看法。」這也是價值投資，與眾人們看法相違背的逆勢投資的最初雛形。從這一點可以看出，凱因斯不只是位優秀的學者，也是一位成功的商人和投資人。重視人性，也許就是他能在經濟理論及財務上都更加成功的原因。

　　※如何向凱因斯學習投資？

　　凱因斯過去之所以成名是因為他所提出的經濟理論，至今這派論點仍被稱為凱因斯學派，卻很少有人知道凱因斯也是一位成功的投資者。

　　實際上，關於凱因斯在投資領域的文獻和描述並不算完整，往往是許多隻言片語夾雜在各種過去的文獻當中。但本書仍藉由蒐集整理這些凱因斯對於投資市場的看法，歸納出他成功的訣竅。

　　本書也把凱因斯過去關於投資許多的話語，與後世許多重要的投資哲學觀念作結合，試圖歸納出凱因斯投資上的核心價值觀。你會發現凱因斯早在近百年前提出的觀點，到如今依然適用。

　　最後，我很喜歡書中這一句話：「進過股市，才懂得世界。」希望你也能從本書中有所收穫。

　　（本文作者為財經作家）

推薦序

重現凱因斯投資智慧的傑作
安納金

　　從我大學時代就久仰的凱因斯，不僅是改變世界的經濟學家，更是績效卓著的明星基金經理人，但遲遲沒有機會拜讀其在投資領域的相關著作，感謝天下雜誌出版本書，讓我得以一窺其堂奧，著實感到幸運！

　　凱因斯在投資圈內最富盛名的事蹟，是他管理劍橋大學國王學院基金期間，讓淨值增長了十二倍，對比同時期整體市場的平均漲幅則不到一倍，以傲人的績效備受矚目。

　　至於他是如何做到的？此書提供了幾個有關他投資原則上最重要的依據，不在此一一「劇透」，但您絕對可以從中看出他與大多數經濟學家不同之處：不拘泥於理論與教條，有充分的靈活彈性，並且透析群眾心理。他彷彿是一位遊走於經濟學院、心理學研究中心，以及證券營業大廳的投機家，卻又能站上學術殿堂之巔，引領著當時的經濟學術發展以及政策風向，堪稱是曠世奇才。

　　他對於金融市場操作之靈活，可以從以下的觀點略窺一二，他形容股票交易為：「一場有如心臟病、抽鬼牌、大風吹的遊戲：伸手蓋牌的時機剛好、遊戲結束前把鬼牌傳給隔壁、音樂停前找到椅子坐的就是贏家。雖然所有參與者都知道鬼牌傳到手裡會死，也曉得音樂結束時找不到座位的會死，但仍能興奮熱情地參與這些遊戲。」

　　此書也生動地描述了一九二○～一九三○年代，凱因斯活躍於當代與各種不同領域的權威人士彼此間有趣的互動過程。例如與他同一時代的美國著名經濟學家歐文‧費雪（Irving Fisher）、經濟史學家羅勃特‧海伯納（Robert Heilbroner、投機交易大師伯納德‧巴魯克（Bernard Baruch）、奧地利經濟學家菲特烈‧馮‧海耶克（Friedrich von Hayek）、銀行家羅素‧萊芬威爾（Russell Leffingwell）、劍橋經濟學教授亞瑟‧庇古（Arthur Pigou）、量子物理學家馬克斯‧普朗克（Max Planck），我們從這些對話以及主流意見論戰細節中，可以更深層了解凱因斯的思考模式以及為人處事風格。

　　當然，沒有不敗的神話，儘管凱因斯在一九二九年大崩盤之前便大幅減少股市進出的部位，因而減少了股票的虧損，然而他在期貨市場的投機交易卻造成慘賠的後果，尤其橡膠、玉米、棉花與錫的期貨交易方面。這也是他早期投資生涯一次刻骨銘心的教訓，因而走上了一條偏向價值投資為主的正道。

　　即便凱因斯在價值投資領域的貢獻，尚難以超越證券投資之父班傑明‧葛拉漢（Benjamin Graham），然而確實對於當代的投資領域有既深且廣的影響力，包含股神巴菲特都曾自稱受到來自凱因斯的一些啟發，使得此書對於價值投資者來說，是追本溯源、補強早期歷史發展沿革知識的一部傑出之作。

　　作者涉獵廣泛、旁徵博引的將經典名言穿插其間，大幅增添了閱讀的樂趣，是少數對於金融歷史能夠生動描繪卻又不失嚴謹的好書，我誠摯推薦此書給有意於更深入瞭解凱因斯學派，以及過去百年金融歷史的讀者們一同共賞！

　　願善良、紀律、智慧與你我同在！

　　（《散戶的50道難題》、《高手的養成》系列暢銷書作者）

推薦序

用凱恩斯的智慧羅盤，規劃最心適的投資航道
楊斯棓

　　二十四歲時得到芥川獎的作者村上龍曾有一本百萬暢銷作《工作大未來》。他持論：十三到二十八歲，我們有十五年可以去選職業，二十八歲時就該選定職業，到三十五歲前，則持續累積該項職業所需的訓練跟經驗。

　　這個職業時間軸也可以應用在個人金錢觀及投資之道的養成。譬如：十三到二十八歲時，我們可以利用這十五年去建立對於金錢的正確觀念，二十八歲到三十五歲這七年，則去追尋、摸索自己的「投資之道」。沉澱堆疊自己的「投資之道」或許可以視為打造一艘「投資之舶」，此後，就順著自己三十五歲時打造好的船舶，朝既定方向，緩緩駛向目的地。

　　上述的「投資之道」，可能完全無涉股票，僅是投資自己及儲蓄。譬如在新加坡，有些科別的醫師，如果表現秀異，月薪可以遠遠超過某些國家醫師的年薪，若然，這樣的醫師在三十五歲之際，若選擇持續投資自己，精進自己的手術技術或投身研究治療方法，縱使不涉足股票或其他投資標的，量入為出，憑其工作收入跟現金存款，也能安享退休生活。

　　但成為高收入專業人士何其困難？如果因為先後天條件不具此等優勢，從事一般差事者，難道晚年退休生活就此不保？

　　非也！

　　有一本書《致富心態》提及名為羅納‧瑞德（Ronald Read）的美國人，出身鄉下，上學時沒有交通工具，只能伸手比大拇哥搭人便車上學，後來他在一間加油站修車修了二十五年，也在美國知名的百貨公司打掃了十七年，他在九十二歲時過世時，淨資產超過八百萬美金。熟人深感困惑：他何以致富？

　　不服氣者可能會猜他矇對飆股，或者獲得遺產，不然就是中樂透，答案通通不對。

　　他其實就做對了那麼幾件事：一、省吃儉用。二、投資績優股。三、將股息再購買股票、四、耐心等待幾十年。

　　他的人生，從平凡的起點，一路到不平凡的八百萬句點蔚為傳奇，正是因為出身背景跟他雷同，甚至工作時領的月薪比他十倍的人，通常是：一、入不敷出，動輒信貸。二、把錢拿去押注一些飆股但常押錯寶、三、短進短出，根本沒等到股息發放就賣出股票，自然無法以股息再滾大雪球、四、無法耐心等待，最後不是苟延殘喘，甚至牽扯官非。

　　羅納‧瑞德的投資心法，我用四個字做結：很巴菲特。

　　我敬重的綠角在其粉絲團《綠角財經筆記》分享了二○二一年巴菲特致股東信的讀後感，他引述巴菲特信中提及「具生產力的資產」，這是什麼呢？「譬如農田、不動產與企業所有權，會產生財富。」而「股票成為一個最簡單的讓一般人持有生產資產的方式」，識者買進、持有、再投入，不斷滾雪球，俗人則不斷在買賣間循環，被種種稅費跟買賣失誤侵蝕本金，最終雪球愈滾愈小，化作千風。

　　巴菲特信中說明：「享有生產力資產的成果有四大條件：時間、平定的內心、充足的分散、降低成本。」

　　先前提及的美國人羅納‧瑞德一生安於省吃儉用過生活，也相當程度的分散投資標的，選定各類型藍籌股，股利再投入購置股票，不斷滾雪球，體現了巴菲特所說的「充足的分散與降低成本」，他還夠長壽，讓自己的投資組合日益滾大。這就是為什麼我稱之他「很巴菲特」。

　　巴菲特開始在華頓商學院念書時，本書的主人翁凱因斯剛過世一年。由巴菲特歷年寫給股東的信提及凱因斯的頻率，不難得知他非常推崇凱因斯，他稱凱因斯「投資績效與理論思想一樣卓越」。

　　本書《跟凱因斯學價值投資，成為散戶贏家》的作者則是研究凱因斯的專家，筆鋒勾勒他一生的精彩，凱因斯出身良好，心高氣傲，恃才傲物，深諳金錢妙用。雖炒作期貨吃鱉，但後來回過神，在藝術品跟股票投資都有傲人成績。相較之下，牛頓一生英明，老年卻一頭栽在南海公司，哀嘆「我會算出天體如何運行，卻算不出人的瘋狂如何進行」，徒然落人笑柄。

　　這本書也分享巴菲特的投資智慧，亦引用許多投資界巨人，也包括指數型基金教父約翰‧柏格的決斷智慧。

　　巴菲特曾說：「如果要設立一座雕像來表揚為美國投資者付出最多的靈魂人物，約翰‧柏格應該會是眾所依歸的選擇。幾十年來柏格不斷敦促著投資人，大家理當選擇超低成本的指數基金。」

　　順著這些智慧指引，任何人都可以把羅納‧瑞德的方法再優化為：一、省吃儉用。二、把錢投資約翰‧柏格的vanguand公司大範圍ETF產品如VT、VTI。三、將股息再購買VT、VTI。四、耐心等待幾十年。

　　一本攸關投資的好書通常對我們有兩種意義：校正我們的看法或堅定我們的想法。

　　活讀本書筆下的凱因斯，必須從他踩過的坑學到教訓，他替我們涉過的險，我們不必多笨一次。讀一本著作，有人僅僅把書翻過，有人誤讀卻以為讀過。我們應該細細品讀，據此微調（或更堅定）自己既定的投資航道，航向屬於自己的金銀島。

　　（《醫師、人生路引》作者）