穩定不穩定的經濟：明斯基金融危機經典，當代最敏銳的金融資本主義分析

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走在時代尖端的經典

　　海曼‧明斯基的《穩定不穩定的經濟》在1986年首度出版時，絕對稱得上是走在時代尖端的著作。經濟思想家經常如此，像約瑟夫‧熊彼得（Joseph Schumpeter）目前的影響力就比在世時更大一些，約翰‧梅納德‧凱因斯（John Maynard Keynes）的開創性概念在出版之後才得到廣泛的影響力。個性一向剛毅不屈的明斯基也一樣。在1970年代與1980年代，明斯基固然已堪稱擁有一股不容小覷的影響力，但當年他的概念從沒有像今日一般受到矚目。如果明斯基迄今依然健在，他絕對可以對過去幾十年間密切關注經濟學與金融學的人說一句：「不聽老人言，吃虧在眼前。」因此，這時正是重新發行明斯基這本經典名著的最佳時機。

　　與凱因斯（明斯基在1975年初版一本凱因斯傳記）和熊彼得一樣，明斯基也特別重視商業週期（business cycle）。第二次世界大戰之後蔚為主流的凱因斯主義主要只聚焦在凱因斯著作中較受政治圈青睞的幾個特點，鮮少人記得凱因斯建議在採行積極的財政政策前，宜先採取相關的貨幣政策措施，也鮮少人記得他建議應在經濟成長時期設法維持預算盈餘（biudget surplus）；太多政策制訂者認為，凱因斯主義意味著赤字開支（deficit spending）是一種既輕鬆、又可自動矯正經濟問題的手段。愈來愈多人以為凱因斯主義已經征服商業週期，由「軟著陸」（soft landing）與「中期修正」（mid-course correction）之類的專有名詞便可見一斑。

　　但海曼‧明斯基與凱因斯有種截然不同而重要的聯繫。明斯基特別著重在投資活動的反覆無常，他指出，來自投資活動的現金流量隱含根本的不確定性，這會對企業的資產負債表產生強大的後座力。這個真知灼見值得我們更加重視。

　　1970年代末期與1980年代，凱因斯主義因貨幣主義（monetarism）的興起而逐漸式微，明斯基的真知灼見當然不可能獲得應有的重視。但即使是貨幣主義在1980年代初期達到鼎盛之際，也無法有效應對金融體系不斷改變的結構；相較之下，明斯基以其廣博的分析方法和流暢的辯才做出解釋。但在此同時，眾多經濟學家與財務分析師則幾乎全部成為計量經濟學（econometrics）的虔誠信徒。不過，海曼‧明斯基的分析並未受那些統計模型所局限。他睿智的察覺到，數學方程式無法對重大的關鍵結構性變遷或經濟與金融行為模式的變化做出適當的解釋。

　　我投入金融市場之後不久，便深受海曼‧明斯基的研究吸引。在從事研究工作時，也愈來愈重視債務的成長速度為何會持續高於名目國民所得（gross national product）。我將這個不健康的發展現象歸因於金融資產快速證券化、金融市場的全球化，以及因資訊科技的長足進展而得以量化風險承擔程度等眾多實務。由於官方政策制訂者未能設置適當的防範措施，導致金融機構不再那麼重視信託責任（fiduciary responsibilities）與企業家創業動力（entrepreneurial drive）之間的平衡，這促使隱含在債務激增現象裡的固有風險進一步升高。

　　海曼‧明斯基的真知灼見幫助我們理解近幾十年重要的金融發展。世界上沒有幾個人比明斯基更了解投機型企業融資（speculative corporate finance）、債務品質日益降低，以及經濟波動性等自我強化的動態，這樣的動態已成為當代的特徵。他將以償債為目的的企業貸款行為稱為「投機性融資」（speculative finance），這種融資將進而驅使投資活動增加與資產價格上升。他解釋，當就業、投資活動和獲利趨勢看漲，企業領袖與銀行業者的內心往往會更堅定相信，最終將導致波動性與令人難以接受的風險增加的這種不當方法是健康的。明斯基以生動的用語告誡世人不該從事「資產負債表冒險」（balance-sheet adventuring，這個精闢的用語堪稱恩隆時代﹝Age of Enron﹞的標誌）。

　　明斯基身為本書的作者，想必不會訝異在本書初版發行之後發生的種種事件，像是1980年代末期至1990年代初期的儲貸機構危機與銀行危機、墨西哥與韓國債務困境、俄羅斯債務違約，以及1990年代長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）的超額槓桿行為在各地市場造成的巨大損失，乃至西元2000年的高科技泡沫破滅等。

　　此時此刻（2008年），我們正遭逢次級房貸危機（subprime mortgage crisis）的考驗。有些人將諸如此類的情境稱為「明斯基時刻」（Minsky moment），但這樣的評論實在太小看明斯基研究成果的廣度及深度了。值此關鍵時刻，我們必須痛定思痛，開始嚴肅看待海曼‧明斯基的真知灼見，並以他的開創性研究成果作為起點，設法鞏固美國金融體系的根基。
導讀

凜冬將至，如何理解明斯基？

　　本書於1986年第一版上市後一直有相當穩定的銷量。網路上的二手書拍賣價格動輒喊到1000美元之譜。2007年時，大家突然對明斯基這本著作大感興趣，因為財經媒體漸漸察覺到，明斯基的分析相當適合用來解釋當時的房貸擔保證券市場為何會快速崩潰。事實上，明斯基在書中詳細檢視許多次金融危機，其中幾次金融危機牽涉到非常相似的金融工具，例如商業本票（commercial paper）、地方政府債券（municipal bonds）以及房地產投資信託（REITs）。更重要的是，他還解釋經濟體系的發展為何往往會導致這類危機發生的可能性增加。另外，若危機被成功壓制下來（一如一直以來的狀況），那些高風險業務便會「就地合法」，這可能會成為醞釀後續危機的基礎，而且使危機變得更頻繁、更嚴重。誠如明斯基堅稱，我們這種傾向發展出投機熱潮的經濟體系，本就潛藏固有且根本的不穩定性，這承襲自凱因斯的主張：「在一個不穩定的經濟體系，企業活動受投機行為支配。」。其他資本主義發展流程的分析著重在分析市場崩潰時期（crash），明斯基的分析則不同，他更重視各個市場主體在陶醉期（euphoric）的行為。不僅如此，其他人的分析將問題歸咎於「衝擊」、「非理性繁榮」（irrational exuberance）或「愚蠢」的政策，但明斯基主張，引發金融脆弱的流程，其實是一個「渾然天成」的流程，換言之，他認為那是這個經濟體內生的流程。

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　　明斯基的「週期投資理論」（investment theory of the cycle）其實是引用自凱因斯的概念。明斯基的週期理論結合兩件事：一個是凱因斯《通論》（General Theory）第十二章中的著名解說，這段解說聚焦在投資決策的固有不穩定性，因為投資決策向來是在充斥根本不確定性的情況下制訂；另一個則是《通論》第十七章的金融資產及資本資產評價。樂觀與悲觀的風氣會影響投資活動的總量，而投資活動的總量又會透過支出乘數（spending multiplier）決定產出與就業。明斯基讚賞凱因斯點出了分析融資型投資流程的方法，不過他發現必須更深入的分析。所以，明斯基的貢獻在於為凱因斯的「週期投資理論」補充「投資金融理論」。這就是明斯基更早之前的著作《凱因斯傳》（1975年）的主要題材。由於融資型投資活動是美國這類經濟體不穩定性最重要的來源，因此，有心讓不穩定的經濟體系變穩定的人要將「融資型投資活動」列為主要的分析課題。也因為如此，本書的一個重點便是明斯基對投資活動及其融資方式等主題的論述。仔細重複閱讀第八章後，就可以立即明顯看出他所擁有的卓越分析能力。

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　　▍早期研究的擴展

　　明斯基早在《凱因斯傳》中就對凱因斯的理論提出一套另類分析。這本書對於明斯基的「投資金融理論與週期投資理論」提供最詳盡的說明。書中的兩個基本組成要素是借用凱因斯的「雙價格系統」，以及很多人認為這是麥可‧卡萊斯基（Michael Kalecki）的研究成果、但實際上也源自凱因斯提到的「放款人與借款人的風險」。明斯基將價格系統區分為兩種，一種是當期產出的價格系統，另一種是資產的價格系統。當期產出價格可以經由「成本加上一個加成（mark-up）」來確定，而這項價格會被設定在足以產生獲利的水準。這個價格系統涵蓋消費財與勞務、投資財，甚至政府採購的商品及勞務。以投資財而言，當期產出價格實際上就是資本的供給價格，也就是足以誘使資本供給者提供新資本資產的價格。然而，這項簡化的分析只適用於可利用內部資金來支應的資本採購個案。如果牽涉到外部（借貸）資金，那麼，資本的供給價格也包含顯性融資成本（explicit finance costs），最重要的就是利率，但也包含其他手續費與成本。換言之，就是指因「放款人風險」增加的供給價格。

　　第二個價格系統跟可長期持有的資產有關。除了貨幣這個流動性最高的資產之外，這些可長期持有的資產預期將產生一系列的所得，甚至可能產生資本利得。關於這部分，明斯基是承襲凱因斯在《通論》第十七章的論述，明斯基認為那是《通論》最重要的章節。重點是，這種預期所得流無法確切知道金額是多少，而且這取決於主觀的預期。我們經由這個資產價格系統算出資本資產的需求價格：一個人基於某一項資產未來能夠產生的預期淨收入，願意付出多少錢取得這項資產？然而，這樣的計算方式過於簡化，因為它忽略融資安排。明斯基主張，某個人願意支付的價格，取決於他需要取得的外部融資金額。貸款金額愈高，資產買家無力償債的風險就愈高。這就是有必要將「借款人風險」融入需求價格的原因。

　　唯有需求價格超過資本資產的供給價格，投資活動才可能繼續下去。由於這些價格包含安全邊際（margins of safety，定義是充足的擔保品），所以價格會受相關人士對不可知結果的預期影響。在經濟從嚴重衰退狀態下復甦的過程中，由於預估值降低，所以安全邊際非常大；長期下來，如果經濟擴張幅度超過先前的悲觀預估值，事實就會證明先前的安全邊際大而不當。因此，安全邊際會減少到大致上使計畫得以成功推動的水準。在此，我們要再次引用明斯基著名的融資型態分類：預期所得流量足夠應付利息與本金的避險型融資（hedge finance）；近期所得流量將只夠應付利息的投機性融資；以及近期收入連利息支出都不足以應付，使債務進一步增加的龐氏融資（Ponzi finance）。在經濟擴張的過程中，經濟體系的融資會從以避險型融資為主的狀態，逐漸演變成投機性融資或甚至龐氏融資比重愈來愈高的狀態。

　　從早期的研究中，明斯基察覺到，金融業者希望提高槓桿的心態與愈來愈投機的做法最後有可能踢到鐵板。如果各項結果優於預期，原本有意從事投機性融資的投資人可能會繼續得到保護，因為他的收入高於原先的預期。因此，儘管明斯基並未將目前廣為人知的卡萊斯基關係（Kalecki relation）納入《凱因斯傳》，但他也察覺到，投資熱潮有可能會經由乘數效果來提高總需求和支出，從而衍生出高於預期的銷貨收入。後來，他公開將卡萊斯基結果（Kaleckian result）納入，在這個精簡的模型中，所謂的卡萊斯基結果就是：總獲利等於投資加上政府赤字。因此，在投資熱潮期，獲利有可能隨著投資而增加，這有助於證明預期正確，並進而鼓勵更多的投資活動。這讓明斯基的「資本主義經濟體根本的不穩定性會持續增加，直到達到投機狂熱階段」的主張變得更具說服力。

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　　▍改革政策主張

　　明斯基在本書提出一套聚焦在四大領域的改革政策主張：

　　．大政府（規模、支出、稅制）
　　．就業策略（最後雇主計畫）（employer of last resort，簡稱ELR）
　　．金融改革
　　．市場力量

　　明斯基主張，各種類型的資本主義都有缺陷，但我們可以發展一種比較沒有嚴重缺陷的資本主義。誠如以上的討論，他偏好投資活動氛圍較低、但消費活動較熱絡、維持充分就業且促進較小型組織發展的資本主義。他希望將政策焦點從移轉支出為主的政策，轉向以就業為主的政策。他質疑，若政府未能直接創造就業機會，就不可能接近充分就業的狀態，他從1960年代初期就抱持這樣的立場。因此，他也舉了幾項新政的就業計畫，像是平民保育團計畫（Civilian Conservation Corps, CCC）和國家青年局計畫（National Youth Administration, NYA），建議可以參考那些方案，打造完整的最後雇主計畫。他主張，在這個世界上，只有政府能提供無限彈性的勞動力需求，這是實現充分就業的必要因素。他估計，一個完整的最後雇主計畫花費的成本大約相當於美國產出的1.25％，這個數字和最近提倡那類計畫的人所做的估計值類似，（Harvey 1989, Wray 1998）而且也符合阿根廷及印度目前的實際經驗。此外，明斯基還提出一份全體孩童補助計畫，成本大約等於GDP的1.33％。這些計畫將取代多數的福利與失業津貼支出，而且比目前的所有計畫更能為父母提供更多機會與尊嚴。此外，他的計畫比較不會引發通貨膨脹。就業計畫和福利計畫不同，福利計畫付款給民眾，讓他們可以不用工作，所以會在不增加供給的情況下提高需求；但就業計畫的目的則是為了創造有用的產出。明斯基也預見到，充分就業的目標勢必會推升通貨膨脹，因此，他提議採用相對固定且統一的計畫工資，這形同提供一個標準，有助於穩定整體工資水準。（過去一段時間，很多倡議「最後雇主」政策的人詳細探討這些論述，最後也都歸納出和明斯基相似的結論。）最後，他主張藉由消除薪資稅，讓退休人士得以在不失去社會安全補貼的前提下再次投入職場，從而降低勞動力參與的阻礙。

　　明斯基也偏好能促進權益融資（equity finance）、而非債務融資的政策，例如廢除企業稅，讓企業得以將盈餘轉給股東。由於他相信銀行的規模和與銀行維持商務往來的企業規模息息相關，所以，他偏好能支持中小型銀行的政策。他建議放寬新政對這些銀行業者的部分約束，好讓這些銀行能提供較小型顧客所需要的服務。不過美國實際上的政策卻反其道而行，美國讓最大型的銀行得以逃脫「格拉斯-史提格爾法案」（Glass-Steagall Act，譯注：劃清商業銀行與投資銀行界線的規定）相關的監理規定，最終甚至摧毀相關的新政改革。因此，銀行業務的集中度已遠比明斯基提出這些建議時更高；在此同時，誠如先前提到的，後來的政策與創新側重「市場」，而非「銀行」，也促使銀行業展開進一步的整併。明斯基強烈倡議改用貼現窗口（而非公開市場操作）來提供準備金，以提高聯準會對銀行的監督。的確，我們可以從明斯基的提案中見到，他主張採用加拿大後來採納的系統：降低「存款準備金稅」，以及付利息給有存款準備金餘額的銀行，以及向透支存款準備金的銀行收取利息，從而實現零法定存款準備的目標。聯準會主席伯南奇（Bernanke）已經暗示，未來幾年內，聯準會可能會採取存款準備金付息的政策，而為了回應次貸危機的種種問題，他提議採用能鼓勵擴大使用貼現窗口的政策。或許這堪稱是現實世界政策進一步向明斯基的建議靠攏的領域之一，儘管那只是為了回應重大金融危機而採取的行動。但無論如何，實際的政策大致上早已更為偏離明斯基的提案，而這是新政的限制被解除、金融體系獲得「解放」後可以想見的結果。

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　　▍結論

　　明斯基提供20世紀最敏銳的金融資本主義分析，而且他的真知灼見依舊極為中肯。本書包含明斯基最完整的論述，所以，我們期待這一篇導讀能為閱讀本書的人提供一點脈絡和指引。誠如世紀基金董事所寫的原始導讀，以及明斯基本人的引言所述，本書花了漫長的醞釀期才終於問世。我們修正許多數字與數學註釋中的打字錯誤，以及明顯的文字謬誤，但不打算修正內文的說明，儘管許多說明看似有點難以理解，不過我們假設那是明斯基刻意採用的說明方式。明斯基的寫作風格或許有點難懂，但多次閱讀後絕對獲益良多。這份全新版本將使新世代年輕人有幸一覽經濟學與財務學大師的巨著。