選股的第二層思考 套書（解讀市場預期＋為股東創造財富）

【第一冊】解讀市場預期

推薦序 重構估值方法的時代之作
前言 解讀市場預期的投資策略

第一章 一切從股價開始
主動投資的挑戰與機會
預期投資法流程
傳統分析不再有效
附錄A：盈餘成長和價值創造

PART1 打開工具箱

第二章 市場如何評價股票？
正確的預期
股東價值路線圖
自由現金流量
資金成本
預期期間
從企業價值到股東價值
摘要說明
附錄B：估計持續價值

第三章 預期的基礎架構
預期的基礎架構
並非所有預期修正都相同

第四章 如何分析產業與企業？
競爭策略分析的雙重用途
歷史分析
評估競爭策略的架構
了解產業展望
產業分析
公司如何增加價值
價值鏈分析
資訊經濟學

PART II 執行流程

第五章 隱藏在股價中的預期
解讀預期
個案研究：達美樂披薩
為什麼要重新審視預期？

第六章 辨識預期機會
尋找預期機會
評估觸發因素
需要避免的陷阱
個案研究：達美樂披薩

第七章 買進、賣出或持有？
預期價值分析
個案研究：達美樂披薩
做出決策

第八章 超越貼現現金流量
實質選擇權的定義
投資的偶然性
把實質選擇權類比為金融選擇權
實質選擇權的評估
何時要使用實質選擇權分析
SHOPIFY公司的實質選擇權價值
反身性

第九章 綜觀經濟全貌
企業類型
各類企業的特性
企業類型和價值因素

PART III解讀企業訊號和機會來源

第十章 併購
收購公司如何增加價值
評估綜效
併購交易公布時該做什麼？
評估併購交易的價值影響：股東風險值
評估交易類型
解讀管理階層的訊號
預測股市的初步反應
市場初步反應以後
重點整理

第十一章 買回庫藏股
黃金法則
四個常見動機

第十二章 預期機會的來源
1. 用機率來看待機會、回饋與提示
2. 評估總體經濟的衝擊
3. 評估資深管理階層的變化
4. 判斷股票分割、發放股利、買回庫藏股和發行股票
5. 估計訴訟的影響
6. 捕捉外部變化：補貼、關稅、配額和法規
7. 衡量賣出資產的影響
8. 應對極端的股價波動

【第二冊】為股東創造財富

推薦序 用心於「資產配置」／雷浩斯
前言 誰才是傑出的執行長？
導論 跳脫框架，邁向成功

第1章 專注於高勝率的收購標的
►►►湯姆．墨菲與首都城市傳播公司
▍挽救差點破產的電視台
▍不再搭乘頭等艙
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍召募最好的人才，權責下放，就是最好的成本
▍極度分權帶來利潤，也帶來堅定的信念

第2章 做好準備，隨時調整策略
►►►亨利．辛格頓與泰勒達因集團
▍數學家、科學家，也是有紀律的收購買家
▍創造最大的現金流量
▍我們的股票太便宜了
▍異常集中的投資組合
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍不做細部規劃，保留彈性
▍大規模收購庫藏股

第3章 現金是最強大的武器
►►►比爾．安德斯與通用動力公司
▍太空人出身的執行長
▍把庫存與資產換成現金
▍把收益退還給股東，以求稅務效率
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍薪資跟著績效走
▍實行帶有機會主義色彩的策略
▍和同業相反的策略

第4章 擁抱規模優勢
►►►約翰．馬龍與TCI
▍寧願付利息，也不要繳稅
▍棄「每股盈餘」如敝屣
▍訂戶多多益善
▍把買家口袋裡的每一分錢搖出來
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍制訂最佳稅務策略
▍資本配置選項最佳化
▍投資合資企業
▍創造員工忠誠度
▍充分考量變數

第5章 低調收購，精準用人
►►►凱薩琳．葛蘭姆與華盛頓郵報公司
▍對幹尼克森與逼退罷工者
▍節制但準確的收購
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍高度效率的資金運用
▍11％現金報酬率的篩選標準
▍人事是獲利的成長引擎

第6章 公開槓桿收購
►►►比爾．史帝萊茲與普瑞納公司
▍理智先生的改革思維
▍汰弱留強
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍計算勝率的資本配置
▍在公開市場擇機實施庫藏股
▍領導力就是分析力

第7章 做堅守祖先封地的領主
►►►迪克．史密斯與大眾戲院
▍從本業發現商機
▍為鞏固主業，跨足零售
▍完美退場
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍合議式決策
▍把現金盈餘視為關鍵指標
▍從其他買家卻步的標的中尋找收購機會

第8章 資本飛輪推動事業
►►►華倫．巴菲特與波克夏
▍葛拉罕的得意門生
▍投資風格轉變
▍從1美元到1萬美元
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍3％成本產出資金，投資13％報酬的標的
▍資本部署集權，但營運分散
▍做投資組合的管理
▍收購私有公司
▍自由放任的管理風格
▍長期關係的強大力量

第9章 極度的理性
▍一定要算清楚
▍分母很重要
▍勇猛果敢且獨立自主
▍魅力被過度高估
▍鱷魚般的性格，願意耐心等待……
▍並在機會出現時，展開果敢的行動
▍持續運用合理的分析方法制定大小決策
▍一個預測
▍遠見卓識
▍在既定的環境下，繳出最好成績
▍公司資源的最佳化管理

結語 老狗的老把戲
後記 經營的範例與檢查表
附錄 巴菲特測試

【第一冊】解讀市場預期　推薦序

重構估值方法的時代之作

　　有些構想相當強大，而且很明顯，第一次聽到或讀到的時候，你會感覺有點挫折，自問為什麼沒有先想到。這是我第一次讀到《解讀市場預期》時的反應。我跟這兩位作者很熟，讀過阿爾福雷德談到股東價值、將會計和股價連結起來的作品，以及麥可融合心理學、統計學和一般常識來提供新見解的研究報告。

　　身為在價值評估領域長期深根的人而言，這本書重新架構「公司值多少價值」這個問題，從給定基本面下的估計值，到隱含背離基本面的市場價格。雖然這兩種方法在數學上幾乎沒有差別，但是重新架構這個問題可以達成兩項任務。第一，它是以經營成功為條件，將市場為一家公司付出的價格與公司必然發生的事情連結起來，強化基本面與公司價值之間的關係，證明這個價格是合理的，而且可以更容易進行評估。第二，這會迫使評估的價值回到基本面，因為就像阿爾福雷德和麥可用簡約的模型所顯示的情況，只有少數的槓桿可以驅動價值。

　　當我閱讀到這本書的新版時，顯然阿爾福雷德和麥可正在為我們所處的時代寫下一本書，更加關注在破壞性、它創造的價值和破壞的價值，以及可以從中得到利益的用戶／訂閱者平台，並因此可以提供選擇。對於投資人與分析師來說，超越貼現現金流量評估模型（discounted cash flow valuation）來研究實質選擇權（real option）是必讀的部分，因為它不只提供一個可用來增加內在價值（intrinsic value）的工具，也提供實用的使用方法。雖然達美樂比薩（Domino’s Pizza）的例子很好的說明預期投資法在傳統價值架構下的威力，但如果你懷疑應該如何評估科技公司的價值，那麼真實選擇權那章裡Shopify的案例可能會改變遊戲規則。

　　我注意到本書第一版是由彼得‧伯恩斯坦（Peter Bernstein）撰寫推薦文，他是數十年來投資思維與寫作最好的代表人士。我不是彼得‧伯恩斯坦，但是我相信如果他還在世，他會寫出比當時更為熱情的推薦文。
【第一冊】解讀市場預期　前言

解讀市場預期的選股策略

　　股價是了解市場對一家公司未來業績預期的資訊寶庫，能夠適當解讀市場預期，並預測到預期修正的投資人，取得優異投資績效的機率就會增加。許多投資人認為自己做決定時已經考量所有的預期，但是很少人嚴格而明確的確實去做。

　　預期投資法的基本原理跟我們在20年前出版的第一版相同，但因為世界上有很多事情已經不同了，這使得預期投資法流程比過去更為有用。以下是一些最明顯的改變：

　　●從主動投資轉向被動投資：在二十一世紀之交，投資人把數兆美元的資金投注在傳統的指數型基金與在交易所交易的基金（ETFs），並從主動管理的基金中撤出上兆美元。追蹤美國指數的指數型基金和ETFs現在比主動選股的基金擁有更多資本。留在市場上的主動型基金經理人必須取得最好的工具。我們相信，預期投資法可以提供獲得超額報酬的捷徑。

　　●無形資產投資的興起：1990年代初期，美國無形資產的投資首度超越有形資產投資，這個趨勢仍然持續，而且今日的公司投資在無形資產上的比重比有形資產上的投資更多。這很重要，因為無形資產的投資通常會在損益表上列為費用，而有形資產的投資則會在資產負債表上列為資產。投資人必須把支持事業的必要費用與未來成長的投資分開來看。了解一家公司的投資金額與這些投資是否有可能創造價值，對於預測預期是否會修正至關重要。此外，有些學者已經證明，無形資產比過往更為興起，使得每股盈餘（earnings per share）愈來愈無法用來衡量公司的業績表現。

　　●從公募股權轉向私募股權：今天在美國上市的公司比2001年少了大約三分之一，同個時期，創投和收購產業蓬勃發展。不管是公開市場還是不公開市場裡的投資人，預期投資法提供一個架構可以讓大家有更高的機率找出讓人心動的投資機會。

　　●會計準則的改變：1990年代，股權激勵制度（stock-based compensation, SBC）主要包括沒有在損益表認列為費用的員工認股權。今天，股權激勵制度主要是以限制型股票（restricted stock units）的形式列為費用。報酬的形式和計算方式都已經改變。此外，2001年修訂併購的會計準則，終結權益結合法（pooling-of-interests method），並消除對商譽的攤銷。預期投資法追蹤現金，而非盈餘，這使得各企業與不同的時間點都可以相互比較。

　　大多數的投資人體認到，用來證明買進和賣出決策的股價評估是根據一家公司對未來財務表現的預期。同樣的，企業高階經理人一般也會對銷售、營業利益與公司在未來三到五年的資金需求做出預測。採用預期投資法的投資人和企業高階經理人會以一種有系統而穩健的方法，來比較他們的預期與市場的預期。

　　這本書要提供預期投資法的威力給基金經理人、證券分析師、投資顧問、散戶和商學院學生。預期投資法也引起企業界很大的興趣。就像投資人可以使用預期投資法來指引投資決策一樣，企業高階經理人也能夠利用這個方法來挑選適當的行動，來利用預期的不一致性。

　　第一章要說明使用預期投資法的理由，並解釋為什麼傳統著重短期盈餘和本益比的分析是在追逐錯誤的預期。在本書第一部（第二章到第四章）的〈打開工具箱〉中，我們會介紹應用預期投資法必須使用的工具。第二章顯示股票市場預期是基於一家公司的長期現金流量，而且要證明如何使用這個模型來估計股東價值。第三章介紹預期的基礎架構，這個強大的工具可以幫助投資人辨識出預期修正的潛在來源。第四章則提供競爭策略的架構，可以用來提高正確預測預期改變的機率。

　　第五章到第九章（第二部〈執行流程〉）會呈現應用這些構想的方法。第五章、第六章和第七章描述的預期投資法流程三步驟是這本書的核心。第五章概述第一個步驟，估計用來證明一家公司股價的市場預期。這個步驟讓投資人在不用負擔長期預測下，利用貼現現金流量模型的力量。第六章將前幾章的工具集結起來，用來辨別當前預期可能的修正情況。投資機會就奠基在這些修正上。第七章是這個流程的最後一個步驟，是要建立一個買進、賣出和持有股票的決策標準。在分析大多數公司的股票時，你都必須使用預期投資法的三個步驟。

　　某些公司，包括正在經歷巨變的新創公司或既有公司，都需要進行額外的分析，因為僅憑現有事業的現金流量並無法證明股價是合理的。第八章介紹實質選擇權的方法，來估計這些公司未來機會不確定的潛在價值。第九章把公司分成實體產品型事業、服務型事業或知識型事業等類別，每個類別都有不同的特徵，我們會呈現出預期投資法如何應用在跨經濟領域裡的所有公司。

　　最後，在第十章到第十二章（第三部〈解讀企業訊號和機會來源〉），我們會檢視併購、買回庫藏股和公司行動或事件，這些事件往往會提供投資人重要訊號。第十章要呈現如何藉由超越盈餘和專注在價值上來評估併購交易，並顯示出管理階層進行併購交易的方法表現出怎樣的公司前景。第十一章討論買回庫藏股，這是一個經常被誤解的話題，而且要介紹買回庫藏股的黃金法則特性。第十二章回顧預期修正的機會來源，這是根據我們應用預期投資法概念的經驗所得出的結果。

【第二冊】為股東創造財富　推薦序

用心於「資產配置」
價值投資者／財經作家 雷浩斯

　　執行長有兩個任務：用本業創造自由現金流量，以及分配賺到的自由現金流量，分配就是資本配置。

　　本書提到的執行長是屬於專注在『資本配置』的類型，他們不在乎大眾和外在的觀點，而是以務實的角度，有效率的替股東創造財富最大化。

　　以『資本配置最佳化』為原則的公司，在分配資金時，基本上有五大方向：

　　1.    當本業具備成長性時，投資本業。
　　2.    當本業不具備成長性時，投資其他產業
　　3.    當滿足前兩項的時候，有負債就償還債務。
　　4.    當公司本身股價低於內在價值的時候，實施庫藏股。
　　5.    滿足前四項後，發放現金股息。

　　巴菲特所職掌的波克夏就是如此，在2020年到2021年之間，因為新冠疫情和低利率、量化寬鬆要素帶動科技股狂飆時，波克夏反倒股價低迷，他便趁低檔實施庫藏股。當2022年氣氛反轉，科技股開始下修本益比之後，波克夏股價因此提升。

　　資本配置的五大方向，再運用時必須考慮景氣循環，且必須獨立思考，不受市場熱烈的氣氛影響，因此這些執行長的個性異常理性，冷靜，喜歡數字，具備耐心，同時不在乎他人對自己的評價，只在乎股東對他的評價。

　　他們既像潛伏的鱷魚，也像隱匿足跡的猛虎，又或者不鳴則已，一鳴驚人。如果你也是一個資本配置者，你對這本書內描述的非典型經營者一定會有共鳴，而他們提供的生活方式，正是適合你的生活方式。

前言

誰才是傑出的執行長？

　　華倫．巴菲特在1988年寫的一篇文章中提到了一些投資者，這些投資者擁有傲人的投資績效，並奉行哥倫比亞大學著名商學院教授班傑明．葛拉罕（Benjamin Graham）和大衛．陶德（David Dodd）的價值投資原則。葛拉罕和陶德的投資策略有別於傳統思維，主張買入交易價格明顯低於其淨資產保守評估價值的公司。

　　為了說明優異的投資報酬與葛拉罕和陶德的原則之間存在強大的相關性，巴菲特打了一個全國擲幣大賽的比方。在此比賽中，兩億兩千五百萬個美國人每天押一塊錢賭擲幣。每天都有失敗者退出，而之前贏得的賭金都會再次投注到隔天的擲幣比賽中，所以賭注的金額持續增加。二十天過後，參賽者剩下兩百一十五人，每位都贏得了100多萬美元。巴菲特指出，這純粹是偶然的結果，換成是兩億兩千五百萬隻猩猩，也會獲得相同的結果。接著，他提出了一個有趣的點子：

　　不過，如果你發現，牠們之中，有40％是來自奧馬哈（注：巴菲特的公司波克夏・海瑟威所在地，同時也是價值投資人的聖地）的某個動物園，你就會很確定自己掌握了重要的線索……科學探究很自然地遵循了此種模式。如果你嘗試去分析造成某種罕見癌症的可能原因，而你發現有四百個案例是出現在蒙大拿的某個採礦小鎮，你就會對那裡的水、這些患者的職業或其他的因素很感興趣。我想你一定會發現，在投資的世界，有許多成功的擲幣者是來自一個智者薈萃的小村莊，我們可以把這個小村莊稱為「葛拉罕與陶德之村」。  

　　如果正如歷史學家勞羅．伍爾里希（Laurel Ulrich）說言，循規蹈矩的女人很少創造歷史，那麼我們或許可以說，遵循傳統的執行長很少打敗市場和同業。在投資的世界，擁有優異管理才幹的擲幣者寥寥可數，而如果把這些人列舉出來，你會發現他們都是敢於打破現狀的人。

　　這幾位管理高手，也就是本書特別探討的這幾位佼佼者，有些是在成長的市場經營企業，有些則是在衰退的市場經營企業。他們來自全然不同的產業，包括製造、媒體、國防、消費商品和金融服務。他們各自的公司在規模與成熟度方面差異甚大。其中沒有一家採行熱門且容易複製的零售概念，也沒有一家擁有優於同業的智慧財產優勢；不過，他們的表現卻大幅超越了同業。

　　和辛格頓一樣，他們在事業上都研發出自己獨特的法則，引起同業與商業媒體發出質疑。更有趣的是，他們雖然是獨自研發這些原則，不過事實證明，他們都是以近乎相同的方式在建立自己的法則。換言之，他們的經營管理風格似乎存在著一個特定的模式，而此模式就是一份成功的藍圖，與優異的收益高度相關。

　　他們似乎是在一個平行的領域營運，此領域的特色是奉行一套共通的原則（世界觀），此原則使他們成為了這個智者薈萃的小村莊的村民。我們不妨稱它為「辛格頓之村」，這是一個由少數菁英組成的團體，裡面有男有女，他們了解到以下幾點：

　　●資本配置是執行長最重要的工作。
　　●長期而言，重要的是每股價值的增加，而非整體的成長或規模。
　　●分權的組織釋放了創業家的能量，也降低了成本與「敵意」。
　　●獨立思考是長期成功的必備要素，與外界（華爾街、媒體等）互動則可能分散注意力、浪費時間。
　　●有時候，最好的投資機會就是自己的股票。
　　●收購需要耐心，也需要膽識。

　　有趣的是，他們公司所在的地理位置在許多情況下進一步強化了他們特別的行事作風。他們的公司大多分佈在丹佛、奧馬哈、洛杉磯、亞歷山卓、華盛頓與聖路易，與波士頓至紐約一帶的金融中心相距甚遠，有助於隔絕華爾街輿論的干擾。（即便是辦公室位於東北部的那兩位執行長，也都偏好不顯眼的辦公地點——一位辦公室位於郊區某購物中心的後方，另一位辦公室則位於曼哈頓中城某棟住宅改建的建築內，與華爾街相隔了六十個街區。）

　　辛格頓之村的居民，也就是這些特異的執行長，都擁有一項有趣的人格特質：他們通常都是出了名的節儉，而且為人謙和、善於分析、作風低調。他們都很顧家，經常為了出席學校的活動而提早離開辦公室。他們不眷戀光鮮亮麗的執行長光環，不去商會發表演講，不出席位於瑞士達沃斯的世界經濟論壇，很少出現在商業刊物封面，也不寫管理建議的書。他們不是啦啦隊長、行銷大師、應酬高手，也沒有特殊的魅力。

　　辛格頓之村的執行長相較蘋果的賈伯斯（Steve Jobs）、沃爾瑪的山姆．沃爾頓（Sam Walton）、西南航空的賀伯．凱勒赫（Herb Kelleher）或臉書的祖克柏（Mark Zuckerberg）很不一樣。上述天才是企業界的牛頓，被強而有力的巨大想法砸中腦袋，瘋狂地專注於並堅決地實踐這些想法；不過，他們的處境和情況與大多數的經營者相差甚大，而且，他們從職涯中獲得的啟發也幾乎無法套用在這些經營者身上。

　　本書探討的這些執行長沒有沃爾頓和凱勒赫的領導魅力，也沒有賈伯斯的行銷天才、祖克柏的技術天賦。事實上，他們的情況和一般的美國公司老闆非常相似，只不過，他們的收益很不一般。如圖P-1與P-2所示，平均而言，他們超越標普500指數逾20倍，超越同業逾7倍——而我們會把本書探討的焦點放在這些成果如何達成。我們將會依照水門事件祕密線人深喉嚨的建議，「追蹤那筆錢」，仔細觀察這些執行長做了哪些關鍵決策，為公司創造最大的報酬，以及這些決策帶給現今經理人與企業家什麼啟示。