熊市啟示錄：投資人必看的金融史經典，解構百年市場循環周期，建立超越漲跌的穩健獲利策略

推薦序 預判熊市，今日比以往更重要／梅琳．桑默賽特．韋柏
推薦序 鑑往可知來，方能判牛熊／杜金龍
作者序
引言

Part 1 1921年8月
第1章 邁向1921年8月──一戰後的經濟強勢成長
1-1 1986到1921年的道瓊指數走勢
1-2 聯準會的出現：嶄新的境界（Ⅰ）

第2章 1921年的市場結構
2-1 1921年的股票市場
2-2 1921年的債券市場

第3章 熊市觸底：1921年的夏天
3-1 好消息與熊市
3-2 價格穩定與熊市
3-3 流動性與熊市
3-4 牛市與熊市
3-5 債券與熊市

Part 2 1932年7月
第4章 邁向1932年7月──戲劇性的大蕭條時代
4-1 1921到1929年的道瓊指數走勢
4-2 與聯準會共存：嶄新的境界（Ⅱ）
4-3 1929到1932年的道瓊指數走勢

第5章 1932年的市場結構
5-1 1932年的股票市場
5-2 1932年的債券市場

第6章 熊市觸底：1932年的夏天
6-1 好消息與熊市
6-2 價格穩定與熊市
6-3 流動性與熊市
6-4 牛市與熊市
6-5 債券與熊市
6-6 羅斯福大政府與熊市

Part 3 1949年6月
第7章 邁向1949年6月──美國史上最長的牛市
7-1 1932到1937年的道瓊指數走勢
7-2 1937到1942年的道瓊指數走勢
7-3 1942到1946年的道瓊指數走勢
7-4 1946到1949年的道瓊指數走勢

第8章 1949年的市場結構
8-1 1949年的股票市場
8-2 1949年的債券市場

第9章 熊市觸底：1949年的夏天
9-1 好消息與熊市
9-2 價格穩定與熊市
9-3 流動性與熊市
9-4 牛市和熊市
9-5 債券與熊市

Part 4 1982年8月
第10章 邁向1982年8月──無止境的系統性通膨
10-1 1949到1968年的道瓊指數走勢
10-2 1968到1982年的道瓊指數走勢

第11章 1982年的市場結構
11-1 1982年的股票市場
11-2 1982年的債券市場

第12章 熊市觸底：1982年的夏天
12-1 好消息與熊市
12-2 價格穩定與熊市
12-3 流動性與熊市
12-4 牛市與熊市
12-5 債券與熊市

結語
致謝
注釋
參考文獻

 

推薦序

預判熊市，今日比已往更重要
梅琳．桑默賽特．韋柏（Merryn Somerset Webb）／《彭博社》（Bloomberg News）資深專欄作者

　　羅素．納皮爾不是個譁眾取寵的人，這本書不會預測道瓊何時會上萬點。但是他是很棒的史學家、教育家，而且正如本書前幾版他的前言所顯示的，他也是個預測者。前一版的序是2009年寫的，內容告訴我們，當時的股價評價夠低而且通縮幅度夠大，未來將會有顯著的熊市。結果真的發生了。於是羅素在新的序中提出的問題是，從那之後大部分西方國家市場的大漲是否不只是反彈而已。2009年的大熊市谷底部，以及我們現在正在投資的市場，是不是非常安全的長期牛市？

　　羅素的答案：並不是。

　　2009年時不可能——至少我不可能——想像我們現在的貨幣環境。我當時無法想像英國的利率會維持在三百年來最低的水準，而且連續二十七季都沒升息。我當時無法想像負利率或是無止境的量化寬鬆。當時並無法立即看出超級寬鬆的貨幣政策，會造成資金被錯誤配置，以及幾乎所有東西供給過度，最後會毒害我們的經濟。我想我也完全沒想到，央行的官員看著明顯是由他們自己的政策造成的資產價格泡沫，然後還說這些政策運作良好。好到再多來一點（當然！）不會造成任何傷害。

　　大部分的人也不可能想像有權勢的投資人會如何看待央行。從2008年以來，我們的民選政府選擇將金融危機管理的工作交給聯準會、英格蘭銀行和歐洲央行的非民選官員，當理性的人覺得這並非好事（一個國家最重要的觀察項目，不應該是該國央行的會議紀錄），對投資人來說卻是一件好事。如果每一次經濟出了狀況，就可以視為央行再次出手干預的機會，那麼我們的問題就大了。因為這麼做只會使資產價格漲得更高。

　　這是不可能持續的。很明顯，因為央行持續的干預，使得市場變得更脆弱、波動性更大：注意到資產波動偏離正常交易區間四個標準差的情況變得更劇烈。同時，我們也很難想像這是個能讓長期牛市生存的基本面條件。如果股價評價升到歷史範圍的高點，但是企業卻無法提升銷售量並創造其股價評價所隱含的獲利成長，那麼股價怎麼可能繼續上漲？而通縮又如何？

　　羅素喜歡說，大部分的投資人會把股票視為資產，這是錯的。股票其實是「介於資產與負債之間的微小希望」——通縮（會把你的資產縮水，卻不會把你的負債縮水）兩三下就能掃除這個小小的希望。相較之下，你的券商解釋這樣的股價評價相對於債券殖利率來說並不高，而且多元分散的長期投資組合絕對不會令人失望，所花的時間還要更長。

　　羅素所回答的問題——是熊市反彈還是牛市？在今日比他這本精湛的書中談論的其他熊市期間還要更重要。股市崩盤所造成的影響，顯然不只是對持有個股的散戶投資人。但是現在，固定退休金的消失、固定退休金儲蓄的興起，以及許多西方國家人口迅速老化的問題，數以百萬計的人們的財務和生活方式，將直接受到下一次股市大熊市谷底部的影響。

　　所有專業人士都必須讀本書的新版——我認為如果專業人士不知道羅素的研究，就是沒有對客戶盡到職責。但是因為他們都太忙著擔心相對本益比、從去年的獲利預測明年，以及練習自己譁眾取寵的能力。我想非專業投資人也必須讀本書，你必須知道羅素認為下一個大熊市谷底在哪裡——以防萬一你的基金經理人不知道。

作者序

　　本書當年付梓時，目的是要為打算將儲蓄投資於股市熊市底部的人提供一個指南。在2005年版以及後續2007和2009年版中，都是利用美股前四次大熊市底部提供美股的未來方向預測。那麼，那些預測是否精確，以及史上四大熊市谷底對美股未來方向的預測為何？

　　在2005年11月出版的本書第一版中，我們做了以下的預測：「熊市結束前，道瓊工業指數可能會跌至少60%。」方向是對了，但程度則錯了。道瓊從2005年11月開始上漲，2007年10月觸頂。後來指數從2007年10月開始跌了54%直到2009年3月。這只比本書於2005年11月初版出版時低了40%，而不是作者預期的60%的跌幅。按照本書所建議的股價評價方式，美股到了2009年3月時達到公平價值，但卻沒有一般人認為大熊市谷底那麼便宜。使用本書的分析，我們可以得到的結論是2009年3月並非2000年開始的大熊市的谷底。

　　正如2005年版的預測，當通膨與債券殖利率上升、聯準會開始降息，以及衰退開始時，就是熊市的開始。到了2007年底前，這些事情都發生了，可怕的熊市開始一直到2009年3月才結束。現在回顧當時，最大的意外就是通膨升高、債券殖利率和造成衰退與股市熊市的政策利率比歷史標準還要低很多。我們在後來的崩盤中發現，資產價格對利率微幅上升的敏感度，和超額負債的程度有很大的關係，而在2001年到2007年經濟擴張期間就一直在累積超額負債。

　　第二版的前言寫於 2007 年 7 月，再次認為道瓊會從 2005 年 11 月的點數下跌 60%。而我們也看到了，道瓊從那時只跌了 40%。同樣的，觸發這樣修正的原因被認為是「整體價格水準的修正」。2007 年 7 月版的前言暗指「通膨升高將促使股價大跌，現在更為明顯」。通膨的逆風似乎是來自亞洲，尤其是中國。

　　中國於 2005 年進行的銀行制度的改革，似乎將中國從以投資為主的經濟成長轉向為以消費為主的經濟成長。由於中國龐大的生產力在 1994 年到 2005 年全球低通膨環境下扮演的角色，中國經濟成長本質的轉變，預示著全球將面臨更高的通膨。

　　本書分析的主要結論在於，股市大熊市是在通縮發生時，或是當真正的通縮開始發展所引發的。接著本書假設這是通縮的力量使股市觸底。使股價跌到較便宜的水準所需的通縮的確發生了，整體物價水準在2008年9月開始大幅下跌。這時道瓊就崩盤了。

　　但是當我寫完2009年的序時，我們又有理由感到樂觀：「我們將會看到，當通縮風險消失，風險溢價開始縮小，就該是時候買股票了。我在2009年第一季寫這段文字時，市場對通縮風險的反應過度，所以很可能出現2000年到2014年大熊市時的重大反彈。」預測2009年3月9日觸底還算不錯，但顯然這並不是在2014年才觸底的長期熊市的反彈。

　　本書2009年版的前言提到，公司債價格在2009年第一季末回升，銅價和抗通膨債券（TIPS）也同樣回升。這三種重要指標的回漲，代表股市最艱難的時刻已經結束了。前言的結論說：「這三種指標的回漲代表通縮危險消失，對股市是一個好消息。」事實證明這個結論是正確的。但是解除通縮的正面影響比筆者在2009年時預期的還要久。

　　如上所述，美股尚未探底到足以和歷史上的大熊市谷底相提並論的程度。2009年版的前言認為，目前只是一個長期熊市反彈，原因主要有兩點：「真正的危險來自結構性變化——中國消費的增加以及美國退休潮的來臨——這可能會使美國當局自1970年代以來首次受到紀律約束。

　　2015年時，這兩個結構性的變化進一步加大不可阻擋的壓力，因此通縮的壓力也更大。這種通縮壓力預言著通縮即將發生，因此將釋放出的力量壓低股價評價到與1921年、1932年、1949年和1982年大熊市底部相當的程度。各國央行逾六年來採取非傳統貨幣政策推升再通膨，通縮的負面衝擊會傷害市場對於這種能力的信心，這對美股可能會有特別嚴重的破壞力。各種解決通縮的手段似乎都沒有用，未能在2009年到2015年成功地創造任何一點通膨。最具殺傷力的通縮似乎是沒有解方的通縮。

　　如果說儲蓄是凍結的欲望，那麼借貸就是及時行樂。美國嬰兒潮世代在長達數十年的時間，靠著大量借款來及時行樂。這在歷史上是前所未有的。幾乎所有分析師都認為這種消費模式在美國是正常的模式。但是現在嬰兒潮世代已經是51到69歲了，他們不僅高度負債，而且可能——只是可能——感到滿足了。聯準會的數據顯示45到54歲的家庭借貸比例最高，這個年齡段有87%的家庭有負債。而65至74歲的家庭只有66%有負債。此後負債的家庭比例急遽下降。簡單來說，如果你想早點退休，就必須盡快還清債務，而任何想要還清債務的人就必須開始多儲蓄、少消費。

　　由於嬰兒潮一代為準備退休而開始減少消費，這一結構性的變化顯著抑制了美國經濟成長，降低了通膨率。這也是為什麼聯準會試圖通過擴大銀行信貸，增加貨幣供給來刺激通膨的種種措施全都無效。在2009年版的前言中我曾經提到這個強烈的通縮效應，而今天這一趨勢更明顯了，因為今天嬰兒潮比2009年又老了六歲。如果這樣的人口結構變化是造成通縮的原因，那麼這六年來無論聯準會採取哪些非傳統的貨幣政策，美股也還是會劇烈下跌。

　　與此同時，美國人口的結構變化也會對中國有重大的影響。中國對美國嬰兒潮消費者，以及世界其他地區消費者的出口，大大促進了中國經濟成長。中國的經濟成長主要是因為刻意壓低貨幣兌美元的匯率。這個政策從1994年就開始了，並且因為中國出口美國和其他地方的嬰兒潮世代所需的商品，而使中國創造高度的經濟成長。

　　因為近年來的薪資快速升高，使得政策所創造的成長以及通貨膨脹還有中國的競爭力受挫。有很多不同衡量中國薪資的方法，但是衡量廣泛的薪資成長最好的方法顯示，中國從2008年底以來的薪資成長率達200%。這個薪資成長正好遇上嬰兒潮世代的需求減少。這些改變的影響很深刻，再加上美國增加能源生產，美國的經常帳赤字從2006年占GDP的5.9%到現在只占GDP的2.4%。對於那些將貨幣緊盯美元的國家來說，例如中國，美國經常帳赤字偏低，迫使他們必須在較慢的成長或是匯率貶值之間做出選擇。

　　本書的2007年版前言中預測，中國的銀行體系改革將改變中國的經濟成長模式，從以投資帶動轉為消費帶動，並且帶來全球性的通膨影響。前面說的薪資成長的確已造成了內部的轉變，但是對全球通膨的影響比筆者預期的還要溫和。重要的是2008年到2009年的金融危機讓中國的決策官員相信，他們需要更多命令經濟的信貸擴張。這麼做無可避免地創造了更多的生產力，因此壓抑了物價。

　　因此，儘管中國的薪資迅速成長，但美國進口的中國產品價格卻下滑。更高的薪資加上產量增加的代價也很高，因為這傷害了中國企業的獲利能力。中國有很多私人部門儲蓄，他們之前都將現金流再投資到自己的生意中，現在則是將資金用於報酬率更高的地方。這些都表示中國現在的情況非常艱困，因為中國將貨幣緊盯正在升值的美元、薪資更高使得競爭力下滑、主要市場的需求遲緩，還有當地的儲蓄者將資金移出中國。

　　尤其是如果美元在國際匯率持續升值，這個組合最可能的結果就是中國將允許其貨幣貶值，以追求更寬鬆的貨幣政策和更高的經濟成長。這麼做會讓便宜的產品流入全球體系中，就像中國在1994年貶值時一樣，因而威脅到與中國競爭的企業和國家的償債能力。在面對這麼龐大的通縮力量時，已開發國家的央行創造成長與通膨的能力將遭到嚴重的質疑。對有些人來說，通縮似乎是無可救藥的疾病，而歷史告訴我們這時股票會變得非常便宜。

　　中國的國際收支惡化也會提升美國私人部門融資的成本。當中國買的美國公債減少了，會使儲蓄機制融資美國政府的負債變得更重。由於中國在1994年時使貨幣貶值，創造大額的國際收支盈餘，外國央行持有的美國公債從總額的12%升到2009年第一季的高峰38%。重要的是，這些購債行為都是由外國央行所為，買進美債並收取美元報酬以創造國內貨幣量。以中國為首的這些國家央行買進美國公債，實際上就是在壓低他們貨幣兌美元的匯率。

　　這樣的購債行為一直持續到2014年，但是到了2015年似乎就結束了。從2009年起，外國央行就一直在創造負債，以買進美國公債。從2009年第一季起，聯準會增持美國公債1.985兆美元，同時也透過創造新的錢來為購債融資，這一次則是印製美元鈔票。所有央行融資美國政府造成的重要影響在於，這是央行透過創造新的負債來買美債，而不是儲蓄者賣出資產來買美債。因此，儲蓄者不再需要融資美國政府，他們想要買什麼都可以。從1994年到2015年，他們似乎想要融資誰都可以！

　　但是，當融資美國政府的責任又落到儲蓄者的身上時，他們能融資私人部門的錢就變少了。私人部門的融資遭到壓縮，會發生在股價和公債價格下滑，因此融資美國私人部門的成本就更高。這種情況對美國的影響會持續發展，同時中國又無法放寬貨幣政策並創造所需的成長，因為中國央行被迫賣出美債的方式縮減自己的資產負債表，以支撐人民幣匯價。這麼一來，美國的消費成長變低，再加上資本流出中國，將導致中國的成長變低，以及美國的私人部門融資成本更高、成長更低。由於美國通膨已經是零，中國與美國的成長減緩，可能創造出歷史上導致股票大跌的通縮。

　　本書的分析認為，無論是按周期調整後的本益比（cyclically adjusted PE），還是用Q比率（Q ratio）來計算，目前的美國股市已經偏高，這表示長期投資的報酬率非常低。這些價值的衡量顯示，即使投資人打算持有股票十年，以目前美國股市的平均年報酬率來看也不會超過2%。比起美股平均長期5%至6%的報酬率，這個數字可說是非常差。然而光看價值無法讓我們知道，造成長期平均不佳的平均年報酬率分配的情況。從歷史上看，長期報酬率這麼低，通常是因為有幾年的報酬率太差。

　　本版前言認為報酬率非常低的年份很快就會來臨，因為中國的國際收支惡化會使中國的成長減緩，最終使匯率貶值。這個調整的過程，同時也會發生美國的信貸環境惡化以及通貨緊縮。很多人認為這種通縮壓力很難抵消，因此股票可能會變得非常便宜。

　　這樣的通縮之後通常會是新一輪的高度再通膨，因為央行失敗後，政府也會努力採取措施來製造再通膨。可以預期的極端措施包括：撤銷學生貸款——所謂人民的量化寬鬆（QE for the people）、事實上的信貸管控以及外匯控制。這種措施只有政府才能執行，央行無法執行，而且這些措施一定會遇到重大的政府摩擦，尤其是在美國。

　　已開發國家這麼戲劇性的措施幾乎肯定會帶來更高的名目GDP成長，將伴隨而來的就是通膨。最終最大的通膨力道可能來自中國，因為該國的央行被政府所控制而且無法擺脫匯率目標，中國可能會創造非常高的國內名目GDP成長。現在說這一切還早，但是如果股價便宜，就算伴隨著市場力量的結構性下滑，這種再通膨的壓力還是會預示著股市新的牛市。

　　想要評估股票是否真的能夠在這些行為下觸底的人，需要再讀一遍這本書。到時世界很可能已經變了，有更多的政府參與，以及中國人民銀行的重要性發生結構性的提升。想要預測這些重大的經濟轉變將會引起什麼樣的政治反應，一直以來都是是非常困難的事。然而本書的一個關鍵教訓是，當股票價格夠便宜的時候，幾乎可以無視任何其他消息。希望本書仍然有用，在未來的幾年當太多壞消息出現時，就像1921年、1932年、1949年和1982年時，股市還會一如過去那樣忽視那些壞消息。