巴菲特選好公司的9大原則：看股神親手為波克夏打造企業護城河

〔推薦序〕 本書揭露巴菲特選股的無形特質 雷浩斯
〔推薦序〕 投資者該關注的是價格，還是價值？ 闕又上
〔推薦序〕 巴菲特的成功之道湯明哲
〔推薦序〕 重新定位巴菲特和他打造的超級企業 王之杰
序言 湯姆‧墨菲
前言
致謝
序章──波克夏的傳奇
 
第一篇 巴菲特這樣打造波克夏
第一章 緣起──波克夏，讓巴菲特上了重要的一課
買下紡織廠，卻被迫永久關閉
進軍保險業、報業，打造前所未有的點券集團
低價買進時思糖果公司
以高買低，購併魏斯可金融公司
奠定早期基礎的第三椿購併──《水牛城晚報》
巴菲特改變了所羅門的文化
 
第二章 多角化經營──美國近一半的州，都有波克夏子公司總部
波克夏未來的縮影──斯科特菲茨
和巴菲特一拍即合──費區海默
四大事業部門，涵蓋了保險、能源、運輸等
併購金額從千萬到幾百億美元不等
代價最高的錯誤購併案──德克斯特鞋業
波克夏購併公司時，大多會取得全部股權
立足於美國，業務遍布全世界
 
第三章 文化──九種文化特質，讓波克夏歷久不衰
公司的價值觀，是其文化的核心
巴菲特認為，管理是為了提升股東利益
正面的企業文化，也會帶來亮眼的財務表現
 
第二篇 巴菲特選好公司的九大原則
第四章 原則一和二 精打細算與真誠──為客戶精打細算，說到就要做到
最高的精打細算──蓋可保險
把省下的錢回饋給客戶
精算正確費率，再承擔風險──全國產物保險
展現真誠，說到做到──通用再保
 
第五章 原則三 信譽──誠信不但是美德，也會帶來實質好處
靠信譽安然度過金融危機──克萊頓房屋
以創新手法取悅顧客──喬丹家具
企業文化也可能不堪一擊──班傑明摩爾油漆
浴火重生的企業──佳斯邁威
 
 第六章 原則四 家族力量──重視員工和傳統，世代不斷延續的企業
成功解決家族紛爭──內布拉斯加家具城
典型的波克夏公司──威利家具
重新得到永續經營的契機──星辰家具
加入波克夏是美夢成真──赫爾茲伯格鑽石
第四代接班人的重大抉擇──班寶利基珠寶
 
第七章 原則五 開創精神──實驗、創新，小本事業也能變大企業
以飛行專業闖出一片天──飛安公司
首創飛機分時共享制──利捷航空
桑圖里曾被認為是巴菲特的接班人
兒童產品一炮而紅──家崙公司
打造熱銷牛仔鞋──賈斯汀
曾經獨霸市場的品牌──艾克美磚材
以實驗精神製作冰淇淋──冰雪皇后
加盟主充分擁有自主權
 
第八章 原則六 不干涉原則──權力下放給子公司，主管授權給員工
不干涉，其實也是不得不然
專業顧問團隊教你做菜──頂級大廚
顧問才是公司最寶貴的資產
經銷商的自主勝過行政成本──斯科特菲茨
波克夏的自治文化
索科爾事件帶來的重大考驗
在波克夏，誠信沒有灰色地帶
授權員工有其價值
 
第九章 原則七 精明投資──購併時，不融資也不用股票
透過購併，創造無人能敵的成長率──麥克連
大力進行補強型購併──MiTek
購併帶來新技術和專利──路博潤
波克夏最大的投資管道──波克夏海瑟威能源
 
第十章 原則八 堅守基本產業──腳踏實地，做自己在行的事
不賠錢，比賺錢重要
扭轉鐵路產業的文化──BNSF鐵路公司
每年股本報酬率超過二○％
低成本、高品質的地毯批發商──蕭氏工業
放棄建立品牌，回歸本業
員工數最多的子公司──鮮果布衣
 
第十一章 原則九 永續──歷經不斷轉手考驗的企業，在波克夏找到永久家園
打造以五十年為期的願景──布魯斯
逆轉命運，不再當企業孤兒──森林河
找到永遠的家，重返好時光──東方貿易
美好的美國價值──CTB
不亮眼卻優秀的公司──CORT家具租賃
把事業交給精心挑選的新老闆──TTI
 
第十二章 波克夏的縮影──從馬蒙集團，一窺後巴菲特時代的波克夏
即使創始人過世，依然屹立不搖
兄弟合作無間，打造龐大私人企業
運用八○／二○法則經營公司
馬蒙集團也具備九大原則與成功特質
企業的賣家最愛這兩家公司
 
第十三章波克夏的投資組合──擁有護城河的公司，才會成為投資對象
投資美國運通、可口可樂等具有強大文化的公司
管理者和股東的完美組合──《華盛頓郵報》
差一點買下吉利
巴菲特每年免費幫忙打廣告──可口可樂
精打細算的超級零售商──沃爾瑪
金融危機時獲利最大的投資──USG
不是子公司，也不是投資組合──亨氏公司
 
第三篇 波克夏的未來
第十四章 誰來接班？──少了巴菲特，波克夏是否能長久經營？
波克夏的精神和工作方法已經制度化
誰，將接下巴菲特的棒子？
龐大股東團體，擁有一定的投票權和影響力
傳統派和行動派股東，可能展開拉鋸
巴菲特的多重角色，未來可能分派給不同人
 
第十五章 波克夏的挑戰──控管龐大的子公司，有時會出現問題
巴菲特的購併方式，其他人難以超越
缺乏統一的通報制度和內控系統
價值觀不同時，誰有最終的決定權？
不開總部會議，也不規定營運方式
 
第十六章 B‧E‧R‧K‧S‧H‧I‧R‧E──波克夏給我們的重大啟示
為什麼許多公司都想加入波克夏？
商學院教的很多東西，波克夏都不用
波克夏模式可以被複製嗎？
身負重任的領導者，想在工作和生活間取得平衡
參與慈善活動不遺餘力
 
結語
附錄──波克夏旗下的事業

推薦序

本書揭露巴菲特選股的無形特質
雷浩斯

　　二○二四年的現在，股神華倫．巴菲特（Warren Edward Buffett）已是全世界無人不知、無人不曉的人物了。波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway，後文簡稱波克夏）即將邁向六十週年，股價也漲到一股A股六十二．八萬美元。每年四月底、五月初，召開波克夏股東會時，全世界成千上萬的人都會前往奧馬哈（Omaha）朝聖。

　　時間倒退回二十年前，從二○○三年我第一次聽到股神巴菲特這個名稱開始，就花了很多時間研究，而最簡單的方法就是閱讀。

　　早期臺灣和巴菲特有關的書籍不多，後來隨著巴菲特愈來愈知名，以巴菲特為主題的讀物也多到琳瑯滿目。大部分的書籍內容重複，有些不夠深入，有些彼此矛盾，有些書在經過作者詮釋後，和巴菲特本人的想法不同。

　　選書成了一大難題，不過我用很簡單的標準來選書：作者必須獲得巴菲特的授權，或者本身是波克夏的多年股東，抑或是具備大眾公信力。

　　本書的作者勞倫斯．康寧漢（Lawrence A. Cunningham）教授完全符合上述條件，他是知名書籍《巴菲特寫給股東的信》（The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America）的編者，同時具有波克夏多年股東的身分，也是巴菲特的好友之一。

　　說到巴菲特的好友，沒有人比得上已故的波克夏前副董事長查理．蒙格（Charles Thomas Munger）。蒙格曾寫下波克夏成功的四大原因，分別是：

　　一、巴菲特的有益特質；
　　二、波克夏集團的有益特質；
　　三、其追隨者異常強勁的忠誠度；
　　四、以及好運。

　　本書所闡述的，正是波克夏集團的有益特質，而本書的起點，是多年來波克夏股東的隱憂：如果有一天巴菲特離開怎麼辦？

　　大家會有這樣的隱憂，其實一點都不奇怪。放眼望去有誰像巴菲特一樣，能帶領一家公司從淨值十九元，提升到六十年後三萬倍的報酬率？

　　巴菲特已經高齡九十三歲，好友蒙格在二○二三年十二月仙逝，股東自然會擔憂波克夏的未來。

　　波克夏是非常特殊的集團，董事長巴菲特靠著驚人的資本配置能力，透過從投資股票市場與收購公司雙管齊下的方式，不斷提升波克夏集團的規模與自由現金流量。

　　收購後的子公司，巴菲特採取「分權制度」，不干涉子公司的經營，因此巴菲特可以收購成千上百的公司，但對他本人不會增加任何的營運負擔，還能取得更多投資可用的自由現金流。

　　巴菲特收購子公司之後，對該公司所處的產業營運會更加了解，因此又近一步提升了自己的能力圈。而子公司如果發現同行有人想賣公司，也會將訊息告知巴菲特，讓巴菲特增加更多的投資機會。

　　透過上述這些模式，形塑出波克夏集團的獨特性。

　　物以類聚，巴菲特只和他敬佩和喜歡的人一起工作，絕不妥協。可想而知這些子公司的企業執行長，都具備某種特殊相同的人格特質，而人格特質又帶動企業文化。這些獨特的企業文化在本書以九種特質來解釋，同時也代表了巴菲特選股的九大原則。

　　有人曾問過巴菲特，你對波克夏最殷殷切切的期待是什麼？巴菲特回答：「家，當有企業老闆想要出售他的股權時，波克夏是他們最終歸屬的家。」

　　家風各有不同，而波克夏的九種無形特質，形成這個家特殊的企業文化。文化是種無形的力量，能將人帶往相同的方向。即使有一天巴菲特不在了，這股力量仍然不會消失。所有巴菲特的繼承者都將維護文化。

　　雪球仍然繼續滾動，而繼承巴菲特精神的人，不只是波克夏集團的執行長，同時也有世界各地的價值投資者，這些人奉行相同的價值觀，而且毫不妥協。

　　我們仍往相同的方向前進，雪球滾動，一如既往。

　　（本文作者為價值投資者、財經作家）

推薦序

投資者該關注的是價格，還是價值？
闕又上

　　巴菲特的老師班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham），在一九二九年美國經濟大蕭條、股票重挫時，曾說過，一般投資對股票的價格瞭如指掌，卻對價值一無所知。

　　一般人投資股票，經常是追高殺低，為什麼？彷彿從經濟大蕭條到現在，不僅人性似乎未曾改變，也可以說錯誤的投資觀念，一直沒有獲得很好的重視和澄清。

　　我常說，一個好投資，一定是由好的「投資哲學」指導好的「投資策略」，再由投資策略找到適合自己的「投資工具」。

　　「金錢觀」是人「投資哲學」的一部分，你怎麼看待金錢？你如何看待人生？這些都繞不開「哲學」，就像蘇東坡在《前赤壁賦》裡提到：

　　蘇子曰：「客亦知夫水與月乎？逝者如斯，而未嘗往也。盈虛者如彼，而卒莫消長也。蓋將自其變者而觀之，則天地曾不能以一瞬。自其不變者而觀之，則物與我皆無盡也，而又何羨乎？」

　　這是有趣，也最難理解的「變與不變」的關係。請問你是以「不變」的視野，還是以「變」的角度，來看待世界呢？這個「變與不變」，也很像投資的「價格與價值的變化」關係。

　　蘇東坡談到水跟月的變化有變與不變的觀點。以「變」的角度來看，水跟月亮的「形體」，分分秒秒在改變；以「不變」的觀點來看，水跟月亮的「本體」似乎也未曾改變。

　　同樣地，若看待投資標的「價格」是分分秒秒都在改變，那麼看待「價值」的改變速度就慢得多。因為建立公司就是我們常說的企業文化價值，是日積月累，而本書所揭露的，即「公司的價值觀是公司文化的核心」。

　　我常這樣比喻，在沙漠中，你用不著追逐狂奔的野馬，因為那會累死你，你只需要在綠洲的水池邊等待，那駿馬終將落腳於此。這是什麼意思？就是追逐股票的價格，在起心動念之間，人很容易追高殺低，最後淪為投資市場中的獵物。相反地，你若在水池邊等待，便是你對價值的堅持，相較於追逐變化的價格，你可能會更神閒氣定，也更優雅地擁有可觀的獲利。

　　不知道你是否看過台積電的年報？張忠謀先生一再強調台積電的四個價值是「正直、承諾、創新、夥伴關係」，一個公司如果有這四個堅強的信念，而且能落實到所有工作上，自然能夠表現獲利能力跟績效。一旦這良性循環形成，獲利的品質和能力自然能領先同業，最終也會反映在股價上。

　　張忠謀先生在二○一八年引退，股價從二○一八年至今，成長了三‧五倍，台積電是否因為張忠謀先生的退休，而陷入困境嗎？不但沒有，他深耕三十年的企業文化和價值，目前更是開花結果，台積電最亮麗的日子還會到來！

　　從蘇東坡的《前赤壁賦》繞了一個圈子，從變與不變談價格與價值，再來看本書的核心，談的其實是公司文化，也是波克夏公司的價值與信仰。從此處入手，你比較不會隨價格逐流，你可以從作者整理的九項企業文化和特質，作為以後找尋未來全球一流企業或台灣的下一座護國神山。你也可以藉著這九項原則決定是否要長期投資波克夏公司。

　　作者很貼心地把波克夏的九項原則，以公司英文名字的每一個字母為一流企業九項條件命名。這有助於記憶，也是投資者可用來檢視的尺度，值得念茲在茲，所以我也把它默念和默寫一遍，也值得你這樣學習，有助於你檢驗下一個獲利標的。把這良好的篩選技巧，融入血液，進入骨髓，是投資高手不可少且要做的功課。

　　祝福各位，以後在羽扇綸巾之間，不是對手灰飛煙滅，而是你獲利的標的輕鬆入袋！

　　（本文作者為暢銷財經作家）

推薦序

巴菲特的成功之道
湯明哲

　　偉大的公司不僅有厲害的執行長，還要有偉大的策略和文化，才能孕育出卓越且持續永久的事業。巴菲特一手打造的波克夏王國，在購併市場上叱吒風雲，造就了傑出的績效，也顛覆了企業管理的兩個原則。

　　第一，管理上認為購併不是好策略。市場是有效率的，市價充分反映了公司的價值。購併時可能犯的錯誤太多，犖犖大者為：購併對象錯誤，購併價格太高，購併後整合失敗，因此購併公司發布購併消息時，股價大多會下跌。也因此，購併並不是好策略。但波克夏的成功，幾乎完全建立在購併式的成長（acquisitive growth），這在一般企業中極為少見，其中一定有我們不知道的祕密。

　　第二，高度多角化的策略績效不佳。美國企業在一九六○年代瘋狂多角化，建立所謂「複合企業」（conglomerate），經過十年的經營，在八○年代又紛紛賣出不相關的企業，追求核心事業，複合企業便成為美國股票市場的票房毒藥。但波克夏卻是相反教材，高度多角化公司的績效，居然也能超越股票市場的兩倍。波克夏的管理，為何可以打破這兩個管理迷思？從《巴菲特選好公司的9大原則》的分析，可以看出波克夏有其獨到的購併策略和管理哲學。

　　在購併上，波克夏獨到之處很多。第一，追求長期利益，也就是能穩定帶來現金流的公司，例如保險公司，再利用現金流購併其他能創造現金流的公司，因此能源源不絕透過購併成長。第二，波克夏採取「先併再擴」（buy and build）的購併策略，不僅買下子公司，還在進入的產業督促子公司積極進行購併，拓展版圖。第三，以前為了避免和市場競爭，波克夏極少購併股票上市公司，但現在不但投資這類公司（有品牌、能帶來現金流量的公司），也會趁公司股價短期受到衝擊時，購買有長期持有價值的公司。這是趁人之危的策略，但在購併策略上屢試不爽，例如二○○八年金融風暴時，出手投資高盛（Goldman Sachs），獲利不貲。其他的大型購併和投資案，如二○一三年的亨氏（Heinz，番茄醬公司）、二○一六年的精密鑄件（Precision Castparts，飛機零件公司）和二○一九年的西方石油（Occidental Petroleum）均是上市公司，但都趁低併購、購買股權。第四，購併理念相合的公司，並留下高階主管，避免購併後整合的困難。

　　波克夏採取充分授權的制度，來管理高度多角化的公司，所以購併後力勸原來的高階經理人留下，並由波克夏提供足夠的銀彈用以擴張。所以關鍵不在購併公司，還要購併公司的高階經理人，而且這些高階經理人必須要有波克夏的價值觀，這是公司控制系統中用文化來控制的最高典範。

　　作者對於波克夏購併的公司都有極為詳細的描述，對於企業賣出的原因和被購併後的發展也有精彩的說明，最後還歸納出波克夏購併管理的準則。對於要以購併為成長方式的企業來說，這是一本值得研究的書；而巴菲特的管理哲學，更值得所有經營者深入了解。

　　（作者為麻省理工學院企管博士、台灣大學前副校長，現任長庚大學校長）

推薦序

重新定位巴菲特和他打造的超級企業
王之杰

　　長期以來，台灣讀者對於巴菲特，一直存在著不少誤解。

　　「股神」，是大部分人對老先生的第一印象，其實，這種買低賣高、靠股票市場賺錢的「投資」生意，早在四十幾年前，就已經不是他領導的波克夏集團獲利的主力，純買賣股票的收入，更只占營業額不到一○％。更正確地說，投資從來不是波克夏的本業，巴菲特愛的是「經營」。其實買股票，只是他取得經營權的手段而已。大家之所以會誤解，也是因為波克夏這個事業體實在太難被定義了。

　　首先是商業模式。在過去近六十年中，波克夏從小紡織廠壯大成二○二三年全年營收為三千六百四十五億美元的大企業，所憑藉最重要的能力，其實只有一個，那就是：「買」對公司。這樣的行為，跟惡名昭彰的私募基金一模一樣，不同的是，波克夏買了公司，既不裁員、也不整併，更不會換經營團隊自己伸手經營。

　　一般私募基金，在還沒購併前，就會安排好「出場策略」（exit strategy，簡單地說，就是「賣」公司），但「賣」這個詞，從來沒出現在波克夏的收購條件中，在波克夏眼中，最好的購併，就是買進不賣出，憑著卓越的經營能力，源源不斷產生現金，供給集團之後的需求。

　　再來，就集團架構來看，波克夏與台灣的金控集團一樣，是個控股公司，但集團既沒有所謂的「總部」，也不進行垂直整合，更不強調集團的「綜效」（synergy）。

　　波克夏旗下有四家以上的家具公司、兩家頂級珠寶商，從來沒聽說，巴菲特曾召集他們，進行統一採購，也從來不曾要求任何一家旗下企業交出客戶名單，讓總部進行整合，完全違背教科書上購併求綜效的理論。一般認定的奧馬哈集團總部，其實規模只有三十人不到，更蝸居在當地建設公司的一棟大樓裡！

　　就是因為波克夏這麼難被定位，依現有的商業模式及理論，也很難解釋巴菲特為何成功，因此在全球學術論文的資料庫中，有關波克夏的文獻少得可憐。這個缺口，往往得靠記者或書籍作者的採訪補足，目前坊間比較有質量的波克夏著作，幾乎都靠第一手採訪才能獲得。

　　然而，巴菲特已高齡九十三，購併腳步不曾變慢，特別是近年來，波克夏胃口愈來愈大，金額最大的幾項購併案，都發生在金融海嘯之後，換句話說，目前書市上有關波克夏的資料，都已經陳舊，無法反映波克夏近年的發展及策略。

　　所幸，這本《巴菲特選好公司的9大原則》彌補了這項缺憾。

　　作者康寧漢教授，用了兩年左右的時間，藉著深入訪談，把他早就認識的波克夏集團，重新檢視了一遍。也許因為他學的是法律，全書以企業文化的角度出發，把波克夏集團轄下企業，整理出九種不同特質，再依子公司的特性，拆開來一一分析。

　　最值得台灣家族式集團企業參考的部分，關於波克夏對於子公司的選擇及管理。作者表示，波克夏的「實際情形比較像是一支優秀籃球隊的文化，求勝心強的球員一般速度較快，肌肉較強壯，身材也比較高大，然而不是每位球員一定得具有這三樣特質。有的球員身高不高，但速度快、肌肉強壯；有的球員速度慢，但身材高大，爆發力驚人，隊伍還是能贏」，這樣的球員構成了球隊文化的基礎，但還須經由巴菲特教練灌輸行為準則，不斷反覆練習之後，球隊文化才能定型。

　　比較難得的是，全書在讚揚波克夏之餘，也點出了家族式企業經營上的兩難：如何在放手之餘，進行監管；如何在投注家族溫情時，也要求績效表現；當明日之星踩到道德紅線時，巴菲特如何痛心地「揮淚斬馬謖」（請看第八章〈索科爾事件帶來的重大考驗〉一節）。

　　如果你對波克夏集團或巴菲特經營比較陌生，可以從第一篇波克夏渾沌的創始期開始逐頁看起；若是對巴菲特及波克夏架構已經有初步了解的資深讀者，不妨從後面往前看，尤其是第十二章介紹的「馬蒙集團」（Marmon Group），台灣讀者雖對其陌生，卻是非常可讀的章節。

　　波克夏在二○○八年購併了這家有百年歷史、但行事低調的公司，因為馬蒙並未上市，一直蒙上一層神祕面紗，康寧漢教授的這本書，第一次讓世人深刻看見這間企業的樣貌。

　　（本文作者為《今周刊》研發長）