慢即是快：透視多元資產投資

1 多元資產策略簡介
多元資產投資的演變
多元資產策略的主要類型和特徵
多元資產策略的機遇

2 多元資產投資辨析
多元資產投資與擇時
多元資產投資與行業輪動
多元資產投資與大類資產配置
多元資產投資與FOF投資

3 多元資產投資的運行
業務模式
團隊架構
投研系統
討論會

4 適應性戰略資產配置
戰略資產配置的考慮要素
適應性戰略資產配置的功能
適應性戰略資產配置的常見考慮因素

5 股票長期回報預測
企業行為與投資者回報：微觀視角
經濟增長與盈利增長的歷史視角
股票市場的實際稀釋效應
股票長期回報的驅動因素
A股長期回報假設及其應用

6 動態戰術資產配置
為什麼要做戰術資產配置
戰術資產配置的多因數框架
動態戰術資產配置框架示例
動態配置框架使用示例

7 組合構建探討
經典的組合構建模型
如何處理戰術觀點
核心—衛星組合構建

8 風險平配策略研究
風險平配策略的時間維度
風險平配策略的風險溢價維度
風險平配策略的理論基礎：長期視角
風險平配策略的實證分析
風險平配策略的杠杆問題
小結

9 投資執行工具研究
主動策略與被動策略的選擇
主動策略的評估與選擇
被動策略的評估與選擇
小結

10 風險管理與業績評估
風險管理理念
風險管理示例
業績分析與評估
參考文獻
 

資本市場時刻都體現出“快”的特點，掙快錢的機會似乎遍地都是。但是，能持續賺快錢這種技能是極其罕見的。對絕大多數市場參與者來說，堅持一些樸素的道理，充分享受複利的威力，管理好下行風險遠比追逐短期業績容易獲得更好的長期回報，對波動率大的新興市場股票投資來說更是如此。波動率拖累對財富增值來說是一種極具威力的隱形殺手。如果放下對“快”的執念，願意慢慢地增長財富，結果可能會讓人大吃一驚。但是，我們也非常遺憾地發現，許多投資者總是在貪快的道路上持續受傷。

多元資產策略正是此類“慢策略”的一個代表。它的內在特點使得其出發點就不是在每個階段都取得耀眼的成績，業績缺乏爆發力。在牛市的時候，多元資產策略往往落後於以個券為標的的基礎資產策略；但是在熊市時，多元資產策略的回撤往往會小很多。而基礎資產策略的業績爆發性較強，在牛市時往往一騎絕塵，但是在接下來的熊市或者市場風格轉換時，更容易遭受顯著回撤。除此之外，多元資產策略所能承接的資產規模往往很大，而基礎資產策略所能承接的資產規模有限。兩種策略的對比類似動物世界裡的大象與獵豹，大象的優勢在於韌性與負重，而獵豹的優勢在於靈活與爆發力。在波動率較大的市場，只要稍微拉長投資期限，多元資產策略就能讓投資者（尤其是普通投資者）獲得更好的體驗，而且財富終值水準也未見得落後，是典型的以慢勝快。

在具體的投資策略中，多元資產策略可能是資產配置流程的最集中體現。大多數情況下，多元資產策略都可以找到對應的機構投資者類型。比如，在國外廣泛存在的風險稍高的多元增長策略的思考過程與負債久期更長的主權財富基金類似，風險偏好稍低的多元資產策略與一些已經面臨償付壓力的企業養老金較為類似。當然，多元資產策略與機構投資者的資產配置過程也有著不一樣的地方，這些差異可能體現在可投資產類別、資金來源、考核期限等方面。這容易使人產生錯覺，認為多元資產策略只與機構投資者資產配置相關，而與基礎資產策略關聯不大。基礎資產團隊往往會傾向於認為能發現較多可以穿越週期的個券，而部分多元資產團隊認為萬物皆週期，既有產業的週期，也有宏觀經濟的週期。“小河無水大河幹”與“大河有水小河滿”是這兩種思辨的形象比喻。但是，這兩種思辨都比較片面。前者明顯低估了週期的力量，大量顯性的超額收益其實僅僅是貝塔而已，就像雖然有參天大樹，但它並不能真正長到天上去一樣。這部分投資者無論是否意識到，業績的週期性波動都是難以避免的。而後者高估了對週期的把握能力，低估了確實有極少數優質的公司能長期提供超額收益，而且還能為難以分散的宏觀風險提供彌足珍貴的對沖。從投資實踐來看，成功的投資者大多會有意無意地走向中間道路，既孜孜不倦地尋找有望超越週期的個券，也充分意識到週期的威力，認知週期並合理地利用週期的力量。

在多元資產策略與基礎資產策略內部存在多種子策略。對投資者來講，多種策略共存，構建了一個完整的生態和產品譜系，使得不同的投資需求能獲得匹配。正因為投資者的需求多樣，多元資產策略才獲得了能長足發展的土壤。沒有一個方案能適用所有的投資者，甚至在投資者的不同財富階段與生命階段也應該有不同的方案。多元資產策略的價值就在於根據獨特的投資需求設計出適當的方案。

投資經常面臨高不確定性，業績的起伏也非常常見。但是不幸的是，投資者對管理人所給予的信任卻極其脆弱。無論該管理人在過去取得了多麼優異的業績，受到了投資者多麼熱烈的追捧，一旦短期業績不盡如人意，投資者都極其容易產生質疑。該管理人是不是不夠盡職？是不是技能老化？是不是已經被時代拋棄了？類似的疑問很容易使得投資者作出錯誤的決定。然而，冷靜地思考一下，任何一種委託代理關係在面對高度不確定性時，又有多少人能作出事後來看正確的決定呢？

產生這些問題的原因，一方面，可以歸咎于投資者的不成熟；另一方面，管理人也難辭其咎。比如，在和投資者建立關係之前是否進行了充分的溝通；在投資過程中是否對投資者進行了高品質的陪伴，向投資者充分解釋了每一階段的業績歸因；是否存在把運氣歸因為能力的時候；是否對業績急於求成，追求短期排名；是否時刻反思以不斷完善投資流程；是否經常進化自己對資產與市場的認知能力；等等。這些工作都需要時間，慢工出細活，以慢打快可能是更有效的策略。在剛兌打破、非標收縮的大背景下，投資者亟需替代品種，多元資產策略是一個備選物件。但是，多元資產策略是否能在財富管理大時代勝任這一角色有賴於多元資產團隊是否能設計出合理的產品、能否取得應有的業績、能否做好客戶陪伴等。管理人代客理財，財富的終值水準對客戶來講有很重要的效用。不過，實現財富終值水準的路徑也非常重要，平穩的路徑遠比動盪的路徑能給投資者帶來更高的效用。對這兩種相互制約的目標的處理水準是管理人能力的重要體現。有不少管理人在短期取得了極其有吸引力的回報，也贏得了大量的客戶資金，但是隨之而來的業績波動不僅使得投資者體驗差，而且投資者最終盤點收成時發現收穫有限。排名落後、客戶撤資給管理人帶來了很嚴峻的職業危機，使得國內管理人的職業生涯普遍較短。

自2010年進入全國社保基金從事多元資產投資工作，我在社保基金會這個優秀的平臺上接觸了大量海內外一流的機構投資者、資產管理人，並與其中不少專業人員成為長期朋友。在此過程中，我對投資流程也形成了一些淺薄的思考。與基礎資產策略相比，國內的多元資產策略起步較晚，相關投資流程還需要較長時間打磨。在過去幾年與客戶交流的過程中，我發現客戶對國外多元資產策略相關流程很感興趣，因此產生了把從社保基金會學到的知識與經驗反哺給國內同行的想法。我偶然一次與摩根資產管理的呂俊瑜談起該想法，她建議我把這些經驗寫成公眾號，傳播出去。但我想，以書的形式或能更加全面地介紹多元資產的相關環節，連續性也會更好，這正是本書的由來。這些經驗談不上完美，但是如果能給同行一點啟發，共同把多元資產業務做大，幫助投資者解決實際困難，也算是一件美事。